海大集团(002311)：国内价值、出海成长属性强化 穿越周期稳步扩张_业绩回顾
2024 年及1Q25 业绩符合此前业绩预告区间及我们预期公司公布24 年及1Q25 业绩，实现营收1,146/256 亿元，同比-1%/+11%，实现归母净利45/12.8 亿元，同比+64%/+49%，24 年及1Q25 业绩符合此前业绩预告区间及我们预期。24 年/1Q25 公司实现饲料销量2,652 万吨（含内部养殖210 万吨）/饲料外销量595 万吨，同增9%/25%。
分季度看，24 年Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润分别为8.6/12.6/15/8.8 亿元。
发展趋势
1、国内饲料价值属性凸显：24 年行业产量下降，公司高质量提升份额。
我们认为，1）24 年超额成长：①行业方面，根据饲料工业协会，24 年全国工业饲料总产量同比-2%，其中水产料/禽料/猪料同比分别-4%/+2%/-4%。②公司方面，海大24 年国内饲料外销量同比逆势增长5%至2,206吨，其中国内水产料/禽料/猪料外销量同比分别+8%/+10%/-3%至-4%，相较行业持续超额成长。2）价值属性凸显：随公司国内产能基本布局完毕，国内业务带动公司整体价值属性凸显。24 年公司资本开支/折旧摊销同比下降0.22 至1.31，实现经营活动净现金流80 亿元，现金分红同比大幅增长120%至18.3 亿元，创历史新高，整体分红率同比+10.3ppt至41%。
2、海外饲料成长属性强化：加速布局打开空间，目标销量20%+ CAGR。
我们认为，1）24 年加速布局：24 年公司海外地区饲料外销量同比增长约40%至236 万吨，其中水产料/禽料分别增长25-30%/50%，越南/印尼区域分别增长25-30%/40%+。海外地区营收同比增长31%至143 亿元，占比达到13%。同时，我们预计随技术转化、配套服务逐步在海外铺开，公司海外饲料盈利能力进一步增强，24 年境外业务毛利率同比+1.7ppt至13.4%。
2）成长属性强化：公司预计2030 年海外饲料销量达到720 万吨，24-30E海外饲料销量目标CAGR达到20%以上，公司现有已布局区域及其周边国家饲料容量已能够支撑完成海外中期目标。
3、养殖业务：生猪养殖业务有望兑现稳定盈利，水产养殖稳慎推进。我们认为，1）生猪养殖：公司外购仔猪套保的轻资产平台化养殖模式逐步跑通，24 年全年出栏600 万头，同比扭亏为盈贡献利润弹性，25 年有望兑现稳定盈利，中期或稳步扩张；2）水产养殖：25 年生鱼养殖规模有望收缩至合理水平，工厂化养虾相较农户具备差异化竞争优势，中期有望稳慎推进。
盈利预测与估值
我们维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年分别18/16 倍
P/E。维持跑赢行业评级及目标价62 元，对应24/25 年分别21/19 倍P/E，较当前股价有19%的上行空间。
风险
水产价格低迷，原料价格上涨，动物疫病风险。