国联民生(601456)：25年进入发展新阶段 看好成长性带动估值修复
经纪及资管同比增长，自营拖累全年业绩。2024 年国联民生主营收入26.6 亿元（不含政府补助及其他业务收入）/yoy-7%，分项看，经纪、投行、资管分别实现收入7.2、3.4、6.6 亿，同比分别+39%、-31%、+49%；净利息、净投资收入（同比增速）分别为-1.0 亿/（-223%）、9.7 亿/-22%。收入结构看，投资占比37%、经纪占比27%、资管占比25%、投行占比13%、净利息占比-4%（剔除其他手续费及长股投）。我们预计公司2024 年业绩不及预期主因股衍业务导致公允价值变动同比大幅缩减（公司全年公允价值变动yoy-244%）。
金融投资略有缩表，股债再平衡得到验证。24 年末以来10 年期国债收益率震荡下行（24 年12 月下行突破1.70%，25 年3 月26 日1.79%），信用债利差持续压缩；政策驱动下市场风险偏好回升，我们认为25 年股市整体弹性较债市更为充足，且红利资产仍具长期配置价值。国联民生2024 年末金融投资资产规模496 亿元/较上年末-3.6%（主要是其他债权及衍生金融资产收缩），而其他权益工具（以高分红资产为主）较上年末增长44%。
整合落地驱动综合实力大幅提升至行业中上游水平。根据国联民生公布的2023 年备考数据，我们发现总量指标较合并前的国联证券显著增厚：总资产增厚84%、归母净资产增厚163%、营收增厚127%、归母净利润增厚90%。总量指标行业地位均有所提升：总资产合并后突破1,600亿元（含135 亿商誉），行业排名从27 位提升至17 位（超越东吴证券）；归母净资产超过470 亿元，行业排名从32 位提升至14 位（超越方正证券）；营收从行业32 位提升至21 位（超越财通证券）；归母净利润从行业第30 位提升至25 位（超越西部证券）。
看好合并后国联民生各项业务市占率大幅改善（尤其是投行业务），25 年进入业绩兑现期。从细分业务层面看，国联民生合并备考较合并前的国联证券业务收入增幅如下：经纪业务+174%、投行业务+430%、资管业务-35%、利息净收入+24%、投资收益+30%，双方优势业务（经纪及投行）得到显著强化。经纪：民生证券经纪业务分支分部全国近30 个省市（31 家分公司、44 家营业部，华中地区分支机构占比40%），2023 年佣金率0.027%（VS 行业0.021%），给国联行业领先的基金投顾业务（24 年末基金投顾保有规模91.4 亿元/yoy+40%）补充客群基础&完善地域覆盖。投行：
民生证券2023 年IPO 市占率5.59%，2024 年行业IPO 规模同比-82%的背景下民生证券IPO 市占率提升至5.88%（VS 国联证券从0.66%下滑至0.03%）。年初至今再融资边际已有改善（发行日口径下再融资同比+16%），我们预计随着二级市场回暖（25 年年初至今日均股票成交额1.55 万亿元），一级市场有望迎来边际复苏，给国联民生投行业务带来业绩增量。
投资分析意见：下调25-26E 盈利预测，新增27E 盈利预测，维持买入评级。公司4Q24 投资收益表现不及预期，因此下调投资收益率假设，从而下调25-26E 盈利预测，我们预计2025-2027E 归母净利润分别为8.9、11.1、12.8 亿元（原25-26E 预测10.8、11.9 亿元），同比分别+123%、+25%、+16%。公司从2019 年开始重启IPO、重塑业务线、通过再融资、外延并购做大规模&补足业务短板（此前收购国联基金75.5%股权），25 年公司整合民生证券落地（新“国九条”后首单案例），而公司当前PB 仅1.25x（行业1.45x），现估值折价与公司强劲业绩发展动力存在预期差，我们坚定看好国联民生为成长性中型券商，维持买入评级。
风险提示：关注国联民生整合过程中135 亿商誉对业绩的影响；后续并购效果不及预期。