三维化学(002469)：新签订单同比高增 Q2收入确认有望加速
新签订单大幅增长，在手项目或将进入集中结算期。公司1Q2025 合计新签订单3.02 亿元，较上年同期0.04 亿元实现大幅增长，其中工程总承包、咨询设计业务分别实现新签订单2.64/0.39 亿元。公司新签订单高增主要得益于公司积极把握以“新疆煤化工”等为代表的项目实施机遇期，2025 年以来中标国能哈密（一阶段煤制油工程）硫磺回收装置技术许可和设计服务、国能包头煤制烯烃升级示范项目硫回收装置EPC 总承包等新建煤化工项目相关工作。公司目前在手订单充裕，截至1Q2025 公司累计已签约未完工订单大16.71亿元，工程总承包、咨询设计业务分别达15.65/1.06 亿元。其中北方华锦硫磺回收项目金额13.07 亿元，截至1Q2025 实现营业收入3.57 亿元，累计收款5.36 亿元，当前项目确认收入比例27.32%，预计二季度项目开始加快确认。
减值冲回较少拖累利润率，经营性现金流显著改善。公司1Q2025 年销售毛利率为20.64%同升0.78pct；期间费用率11.40%同升0.68pct，其中公司销售/ 管理及研发/ 财务费用率分别为1.04%/10.51%/-0.15% ， 同比变动0.03pct/0.29pct/0.37pct，其中财务费用变动主要系本期利息收入减少；资产及信用减值损失率-1.18%同升0.96pct，主要系去年同期应收账款回款冲回较多，本期信用减值冲回同比减少0.05 亿元；归属净利率9.41%同降1.69pct；公司1Q2025 年经营性活动现金流净流入1.31 亿元，较上年同期多流入0.59 亿元；收现比141.52%同升0.21pct；付现比116.93%同降20.59pct；截至1Q2025 年公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为1.3/3.6/3.1/1.9 亿元，较年初变动-52.88%/8.16%/-0.03%/70.31%。
投资建议：预计公司2025-2027 年实现营收28.46/34.54/39.99 亿元，归母净利润3.66/4.76/5.84 亿元。对应PE 为14.42/11.10/9.04 倍，维持“增持”评级。
风险提示：政策推进不及预期、原材料价格波动风险、新业务拓展不及预期。