新澳股份(603889)：扩产短期有折旧压力 长期看好利润弹性
2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为48.41/4.28/4.09/3.70 亿元、同比增长9.07%/5.96%/5.23%/-33.30%，非经增加主要由于政府补助增加1000 万元，收入增速高于利润主要由于羊绒毛利率、及激励费用和汇兑影响，剔除股权激励费用（23/24 为0.03/0.18 亿元）、汇兑收益（23/24 为0.18/-0.09 亿元）影响后24 年净利4.56 亿元，同比增长17%。经营现金流低于归母净利主要由于存货增加及经营性应付账款减少。24Q4 单季收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为9.69/0.58/0.57 亿元、同比增长4.50%/9.54%/2.97%。
2024 年拟每股派发现金红利0.3 元，分红率为51%，股息率为5.2%。
分析判断:
羊毛产品价格下跌，销量增长驱动收入增长。（1）分产品来看，24 年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/ 其他收入分别为25.43/15.48/6.66/0.43/0.02 亿元， 同比增长1.83%/26.65%/0.85%/33.74%/19.71%。（2）分量价来看，各业务收入增长主要靠量增驱动，除改性处理、染整及羊绒加工价格增长，其他产品价格均出现下滑。24 年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工销量分别为1.57/0.26/0.76/0.37 万吨，同比增长5.05%/30.23%/5.98%/18.09%，我们推算价格分别为16.2/59.6/8.8/1.2 万元/吨，同比增长-3.1%/-2.8%/-4.8%/13.2%，行业羊毛价格24 年-5%，公司降幅低于行业。（ 3 ） 分地区来看， 外销收入转正， 24 年内销/外销收入分别为34.32/13.71 亿元、同比增长11.25%/3.12%，剔除汇率影响外销收入增长1.66%（按美元折算）。（4）分子公司看：新中和（毛条）/厚源纺织（染整）/新澳羊绒收入分别为17.52/2.84/13.26 亿元，同比增长1.49%/9.17%/30.27%。
羊绒净利率下降，Q4 净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增加及其他收益减少。（1）24 年毛利率为18.98%，同比增加0.35PCT，分产品来看，除羊绒外其他产品毛利率均有提升，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他毛利率分别为26.78%/11.13%/5.22%/34.58%/14.21%，同比提高 1.72/-1.55/1.63/2.32/3.44PCT，在羊毛价格下跌背景下毛精纺毛利率提升主要由于公司通过优化生产流程、加强成本控制及提升产品附加值。（2）24 年归母净利率/扣非净利率为8.84%/8.45%、同比下降0.26/0.32PCT。
从费用来看，24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.09%/3.18%/2.29%/0.6%、同比增加-0.03/0.34/-0.22/0.7PCT，管理费用增加主要由于激励费用增加；财务费用率增加主要由于汇兑损失增加。资产减值损失/收入为-0.22%，同比减少0.28PCT；所得税/收入为1.32%，同比增加0.07PCT。（3）分子公司净利来看，新中和/厚源纺织/新澳羊绒净利分别为3147.82/6922.31/6795.02 万元、同比增长191.05%/22.71%/-12.92%，净利率分别为17.97%/24.38%/5.13%、同比提升0.96/2.69/-2.54PCT；从而倒算毛精纺业务净利/净利率为2.7亿/10.5%，同比增长19%/1.5PCT。（4）24Q4 毛利率/归母净利率为17.38%/6.01%，同比增加1.75/0.28PCT ,销售/管理/研发/财务费用率分别为3.18%/4.75%/2.5%/0.08%，同比增加0.09/1.28/-0.54/0.25PCT，期间费用率合计增加1.08PCT；其他收益及投资收益/收入为同比下降1.1PCT；公允价值变动损益/收入同比增加0.38PCT；资产减值损失/收入同比下降0.74PCT；所得税占比同比增加0.24PCT。
存货增长。公司24 年末存货金额为19.9 亿元，同比增加7%，其中原材料/产成品为9.1/8.9 亿元，分别增长-7.15%/17.59%。公司存货周转天数177 天，同比下降3 天。应收账款为4.51 亿元，同比增加9%。应收账款周转天数32 天，同比基本持平。应付账款为3.4 亿元，同比下降36%。应付账款周转天数40 天，同比下降4 天。
投资建议
我们分析，（1）公司处于上游环节，贸易战影响主要为间接影响，但下游若处于观望、或需求下降也将有一定影响。（2）从羊毛价格走势来看，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1262 澳分/公斤，年初至今澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数上涨6.05%，处于底部震荡阶段。根据澳大利亚政府ABARES 最新发布的数据显示，以东部市场指标（EMI）衡量的澳大利亚羊毛名义价格预计在2024/25 年平均为1131 美分/kg，比上年下降2%，低于10 年平均水平。（3）根据公司公告，公司今年新增产能为二期毛精纺纱线15000 锭、新澳越南一期2 万锭爬坡，宁夏新澳20000 锭今年投产，因此今年存在一定折旧压力（23/24 年固定资产分别新增5/3 亿）。
（4）羊绒产能利用率目前持续改善，但质量和效率仍有提升空间，因此调结构驱动下毛利率仍有提升空间，且子公司英国邓肯通过增资扩股并引进外部投资者 BARRIE，有助于其与高端客户的深度绑定。（5）长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、户外、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。
考虑到存在贸易战对订单需求的影响，下调25/26 年收入预测55.5/62.5 亿元至50.96/54.75 亿元，新增27年收入预测59.64 亿元；下调25/26 年归母净利预测4.95/5.85 亿元至4.37/4.95 亿元，新增27 年净利预测5.67亿元；对应下调25/26 年EPS 0.68/0.80 元至0.60/0.68 元，新增27 年EPS 0.78 元，2025 年4 月17 日收盘价5.78 元对应PE 分别为10/9/7 倍，维持“买入”评级。
风险提示
毛条利润恢复不及预期风险、羊绒毛利率提升低于预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。