国电电力(600795)：火电盈利同比改善 大渡河进入投产期
点评：
火电：25 年贡献归母净利41 亿元，同比增长34%收入端，2024 年公司煤电平均上网电价为457.52 元/兆瓦时，同比微降；火电完成发电量3685.24 亿千瓦时，同比下降1.18%。成本端，公司共采购原煤1.88 亿吨，其中长协煤占比94%；入炉标煤单价922.17 元/吨，同比下降12.79 元/吨。综合来看，公司火电贡献净利润100.51 亿元，同比增长17.91%；归母净利润41.15 亿元，同比增长34.05%。展望2025 年，公司计划火电核准备案200 万千瓦，开工147 万千瓦，投产764 万千瓦。
水电：减值扰动业绩，24 年贡献归母净利12 亿元截至2024 年末，公司在建水电项目492.35 万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，包括大渡河流域424 万千瓦、霍尔古吐水电站42.65 万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70 万千瓦，其中大渡河流域水电站2025 年计划投产136.50 万千瓦、2026 年计划投产215.50 万千瓦。从2024 年运营情况来看，公司水电完成发电量594.68 亿千瓦时，同比增长7.93%；水电上网电价微降5 元/兆瓦时。叠加水电计提资产减值9.06 亿，2024 年公司水电贡献归母净利12.42 亿元。
新能源：24 年新增装机4.3GW，25 年计划投产6.4GW2024 年公司新能源控股装机增加428.53 万千瓦，截至2024 年末，风电控股装机容量983.98 万千瓦，太阳能控股装机容量1228.06 万千瓦。2025 年公司计划新能源投产641.59 万千瓦。从2024 年运营情况来看，公司风光利用小时分别同比下降174、100 小时；公司完成风电发电量201.75 亿千瓦时，同比增长7.01%；光伏发电量112.84 亿千瓦时，同比增长95.89%。
电价方面，2024 年公司风光电价分别同比下滑28、73 元/兆瓦时。此外，公司新能源计提信用减值损失8.11 亿元，计提资产减值损失2.62 亿元。
综合来看，2024 年公司新能源贡献归母净利13.8 亿元，同比下降21.1%。
投资建议：考虑到公司新增装机以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为65、71、78 亿元（2025-2026年前值为89、108 亿元），对应PE13、12、11 倍，维持“买入”评级。
风险提示：新增装机不及预期、行业竞争过于激烈的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、补贴兑付节奏大幅放缓等