江南化工(002226)：外延收购增厚业绩 海外拓疆助力成长
点评:
盈利能力保持稳定,研发投入持续加大。从盈利能力看,2024 年公司毛利率为30.08%,同比+0.60pct;净利率为11.94%,同比+0.71pct。民爆产品/爆破服务/新能源发电毛利率分别为42.17%/21.63%/42.14%,同比分别+2.62/-0.97/-3.05pct。 工业炸药毛利率水平略有提升,爆破服务、新能源发电毛利略有下滑。从费用率看,2024 年期间费用率为15.55%,同比+2.03pct;其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.73%、9.40%、3.18%、1.25%,分别同比+0.31pct、+1.22pct、+0.77pct、-0.27pct,。研发费用率略有提升主要是公司持续加大研发投入,进一步增强科技创新牵引力,提升公司核心竞争力。
公司业绩符合预期,内生外延助力成长。2024 年,公司实现营收94.81 亿元,同比+6.59%;实现归母净利润8.91 亿元,同比+15.26%。2024 年,经营质效在高基数下保持平稳增长。分业务看:①民爆产品:2024 年实现民爆产品营收27.41 亿元,同比+6.61%。公司持续推进收并购进度,工业炸药许可产能提升17.4 万吨,贡献增量;截至2024 年末,公司拥有工业炸药产能76.55 万吨,产能利用率为83.56%,产量为63.97 万吨,同比+29.42%;电子雷管产能3670 万发,产能利用率63.49%,产量为2330 万发,同比-10.97%。②爆破服务:2024 年爆破服务实现营收51.04亿元,同比+8.25%;公司24 年新签或开始执行爆破服务订单金额累计为101.8 亿元,远超23 年公司爆破服务营收47.15 亿元。国内市场开拓再创新高,加强了新疆、内蒙古、四川等国内区域市场的开发;同时,国际化经营稳步增长,2024 年营业收入达到10.23 亿元,同比+27.85%。③其他:新能源发电实现营收7.77 亿元,同比-11.32%;此外,截至2024 年末公司持有雪峰科技股票4142 万股,2024年度因雪峰科技股价变动同比增加净利润5561 万元。我们认为,公司主要依托内生外延两方面取得业绩的增长:
内生:全国民爆龙头企业,受益新疆景气延续。截至2024 年12 月,公司炸药产能达76.55 万吨,位居行业第一。其中,子公司新疆天河依托一体化全链条产业发展优势、北方爆破坚持国内国际市场双向发力,两家企业发挥了压舱石作用。 2024 年其中新疆天河实现营收21.19 亿元,同比+18.98%。根据中爆协,2024 年我国民爆生产企业利润净增长11.1 亿元,其中新疆地区净增长6.6 亿元;全年新疆炸药产量53.93 万吨,同比+22.99%。根据2024 年第九届CNCCIC 大会刘光启发言,2025 年新疆煤炭产能力争达到7 亿吨/年以上(2024 年产量已达5.41 亿吨),2030 年有望达到10 亿吨。未来随着“三基地一通道”深入实施,外运通道打开,同时新疆煤化工项目密集落地,疆煤保供地位有望进一步强化,我们看好新疆民爆景气延续。
外延:资产注入加速推进,海外市场开拓疆域。2023 年收购的北方民爆和江兴民爆于2024 年全部并表贡献部分业绩增量,全年贡献净利润0.51 和0.47 亿元。 2024 年收购红旗民爆,炸药产能11.4 万吨,有望助推公司成长。根据公司承诺 十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入江南化工,其中奥信化工(海外混装炸药近20 万吨,24 年净利润4.1 亿元)和庆华民爆;12 月庆华民爆所持有的公司股份已无偿划转至特能集团,下一步资产注入加速推进中。我们认为资产注入后一方面增厚公司利润,另一方面有望加快海外布局进程。全资子公司北方爆破深耕海外市场,业务已辐射国际纳米比亚、蒙古、刚果(金)、塞尔维亚、利比里亚、圭亚那等亚非拉欧地区,随着后续奥信化工的注入,海外竞争力有望得到强化。公司有望依托北方工业(兵器集团子公司)和紫金矿业(公司股东,24 年11月两公司董事长会面交流规划深度合作)的赋能扩大海外市场份额。
盈利预测:公司作为国内民爆行业龙头企业,炸药雷管产能位居行业首位,重点布局新疆高景气区域,跟随“一带一路”倡议积极出海,未来母公司优质资产持续注入,未来成长可期。预计2025-2027 年公司归母净利润为11.05、14.67、15.90亿元,同比+24.0%、+32.8%、+8.4%,对应EPS 分别为0.42、0.55、0.60 元。 维持“买入”评级。
风险提示:原材料及产品价格波动;政策不及预期的风险;订单推进进度低于预期;下游需求下滑风险。