民爆行业系列深度①：从政策端看民爆行业发展方向
民爆牌照壁垒高筑，盈利稳定现金良好。民爆作为基础工业基石，素有“能源工业的能源，基础工业的基础”的称号。核心产品工业炸药、工业雷管等易燃易爆的高危属性使得行业受到工信部、公安部、住建部等部门监管，具备生产许可、销售许可和工程资质三重认证壁垒，外来者较难进入。因此，民爆行业整体盈利能力较强，构建了优质的经营生态，头部企业（国泰集团、广东宏大等）近五年炸药毛利率超29%，应收账款率及净现比等财务指标表现整体优于基建行业平均水平。
政策核心从“供给度提升”和“高质量发展”两个维度推进变革：
①供给集中度持续提升。在《“十四五”民用爆炸物品行业发展规划》（下称“十四五规划”）等政策指引下，我国民爆行业集中度快速提升，生产企业工业炸药产量CR10 从2020 年的49%跃升至2024 年的66%。在此基础上，2025 年工信部《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》（下称“本次《实施意见》”）进一步加码整合力度，明确2027 年形成3-5 家国际竞争力龙头企业的新目标，推动行业迈入跨区域深度整合阶段。当前资本运作已印证政策效力：一方面，头部企业加速横向并购，如2024 年广东宏大22 亿元收购雪峰科技21%股权、江南化工并购红旗民爆36%股权等；另一方面，民爆资产估值显著抬升，目前存量优质民爆企业稀缺，未上市体量较大的仅有云南民爆、内蒙古生力、海峡科化等，我们预计未来行业集中度有望进一步提升。
②聚焦民爆高质量发展。a）炸药结构升级：“十四五”规划推动下，我国混装炸药占比持续提升，2024 年达37%，提前完成十四五规划35%的目标。本次《实施意见》指出要继续压减包装型工业炸药许可产能，提升企业现场混装炸药许可产能占比，持续推动炸药产品结构升级。混装炸药产能往往需匹配爆破服务，爆破服务需要爆破服务证书或矿山总承包证书，小型生产企业受限于资质壁垒难以高效释放产能且不具备经济性，矿服企业或将充分受益。b）雷管技术迭代：“十四五”规划强制性的电子雷管替代政策（2022 年6 月停产、8 月停售普通雷管），使得电子雷管迎来爆发式增长，目前渗透率已达到90%以上。本次《实施意见》进一步提出要动态调整电子雷管产能，支持高品质、高附加值产品应用，推动无起爆药、零污染技术发展，头部企业有望凭借技术优势抢占更多市场份额。c）出海空间扩容：全球民爆市场规模（2023 年1230 亿元）约为国内市场三倍，近年国内民爆龙头企业纷纷加速出海，如雅化集团、江南化工、易普力等企业在非洲锂矿/铀矿等项目落地，广东宏大以塞尔维亚为枢纽辐射中非及南美市场等。本次《意见》首次将国际化提升至战略高度，鼓励民爆企业参与“一带一路”建设，扩大产品出口规模，未来国内民爆企业有望跟随“一带一路”倡议持续出海打开成长空间。
建议关注标的：易普力、江南化工、广东宏大、金奥博、雅化集团、雪峰科技、高争民爆、凯龙股份、壶化股份、保利联合。
风险提示：原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。