许继电气(000400)：24年计提减值拖累业绩 盈利能力改善明显
24 年计提减值拖累业绩，盈利能力持续提升。24 年公司分别计提资产减值0.59亿元和信用减值损失1.41 亿元，对业绩造成较大影响。但业务盈利能力呈现明显改善趋势；24 年销售毛利率同比上升2.77pct 至20.77%，归母净利率同比上升0.65pct 至6.54%；25Q1 销售毛利率和归母净利率分别为23.47%和8.84%。
我国特高压建设持续推进，24 年公司直流输电系统业务迎来放量。24 年公司在直流输电市场持续取得突破，中标天河棠下柔直背靠背工程，其换流阀、直流控保、测量装置等产品中标甘浙、青藏二期等国网直流输电项目以及沙特、巴西等市场。24 年公司直流输电系统营业收入同比增长101.57%至14.44 亿元，毛利率同比下降11.37pct 至30.92%。我国仍有多条储备的特高压项目，未来特高压工程建设有望延续高景气。叠加我国柔性直流输电技术持续发展，渗透率将迎来快速提升，公司直流输电系统业务有望实现高增长。
电网投资力度加大，公司多项业务迎发展机遇。24 年公司智能变配电系统营收同比+2.93%至47.11 亿元，毛利率同比+1.60pct 至24.26%；智能电表营收同比+11.00%至38.66 亿元，毛利率同比-0.57pct 至24.66%；智能中压供用电设备营收同比+6.69%至33.52 亿元，毛利率同比+2.51pct 至18.77%；新能源及系统集成营收同比-37.47%至24.64 亿元，毛利率同比+2.72pct 至8.14%；充换电设备及其它制造服务营收同比+4.18%至12.52 亿元，毛利率同比+3.61pct至14.18%。2024年我国电网工程投资完成额同比增长15.3%至6083亿元，2025年国家电网和南方电网投资额合计有望超过8000 亿元，我国电网投资力度加大为公司多项业务带来发展机遇。
维持“买入”评级。考虑到24 年特高压招标有所滞后，或将影响到公司未来两年业绩，基于审慎原则，我们下调25/26 年盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为14.18/17.28/20.18 亿元（下调6%/下调3%/新增），对应EPS分别为1.39/1.70/1.98 元，当前股价对应25-27 年PE 分别为17/14/12 倍。公司业绩增长稳定，直流业务有望受益于特高压建设提速，看好公司长远发展，维持“买入”评级。
风险提示：电网建设不及预期；柔直技术发展不及预期；竞争加剧风险。