万华化学(600309)年报点评：2024年产销增长经营稳健 新项目保障长期发展
2024 年经营稳健，减值损失和资产报废拖累业绩。2024年，受市场需求疲软、能源价格高企、贸易阻碍增多等因素的影响，公司聚氨酯和石化行业景气低位运行。公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。推动主要产品销量及收入保持增长态势。具体来看，2024 年公司聚氨酯销量564 万吨，同比增长15.34%，石化系列产品销量547 万吨，同比增长15.89%；精细化学品及新材料系列销量203 万吨，同比增长27.67%。产品价格方面，根据卓创资讯数据，2024 年纯MDI 和聚合MDI 均价分别为19037 和17297 元/吨，同比下跌5.28%和上涨8.18%；TDI 和软泡聚醚均价14452和8979 元/吨，同比下跌20.09%和9.55%。此外，石化系列产品如丙烯、丙烯酸、丁二烯、MTBE 和苯乙烯等价格均以下跌为主。公司主要产品量增价跌，全年聚氨酯、石化系列和新材料系列分别实现收入758.44、725.18 和282.73 亿元，同比增长12.55%、4.60%和18.61%。在各业务增长的推动下，2024 年公司实现营业收入1820.69 亿元，同比增长3.38%。
盈利能力方面，公司聚氨酯、石化和新材料系列毛利率分别为26.15%、3.52%和12.78%，同比-1.54，+0.01和-8.64 个百分点。全年综合毛利率16.16%，同比下滑0.61个百分点，整体经营表现稳健。全年业绩下滑主要受科研投入增加，三项费用同比增长以及计提大额减值损失（7.4亿元）和非流动资产报废损失（8.9 亿元）等因素影响。
一季度景气低位运行，公司业绩承压。2025 年一季度，聚氨酯、石化行业景气低位运行，公司产品量增价跌，盈利下滑业绩承压。一公季司度聚氨酯、石化和新材料系列分别销售145、133 和54 万吨，同比+10.69%，-0.75%和+22.73%，收入184.27、163.20 和73.70 亿元，同比
+5.29%、-11.85%和+20.72%。受产品价格下滑影响，一季度综合毛利率15.70%，同比下降1.93 个百分点，净利率7.16%，同比下降1.85 个百分点。受产品价格下跌和盈利能力下滑影响，一季度公司实现营业收入430.68 亿元，同比下滑6.70%，净利润30.82 亿元，同比下滑25.87%，扣非后的净利润30.40 亿元，同比下滑26.33%。
新项目储备丰富，未来成长具有保障。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务，布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目。
2024 年公司20 万吨POE 和4.8 万吨柠檬醛装置投产，新材料业务保持快速成长态势。未来公司仍有较多项目储备，如聚氨酯技改、乙烯项目二期、POE 二期和1 万吨香兰素产业链项目等，从而保障公司长期的增长。凭借石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。
盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026 年EPS 为4.53元和5.73 元，以4 月15 日收盘价56.26 元计算，PE 分别为12.42 倍和9.82 倍。考虑到公司的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
风险提示：下游需求不及预期、项目进展不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧