中国建筑(601668)：现金流大幅改善 分红率明显提升
房建业务结构持续优化，能源工程、水务等基建领域表现亮眼。分业务看，2024年房建/基建/地产业务分别实现营收13218/5509/3062 亿，同降5%/1%/1%；实现毛利润979/552/529 亿，同比-3%/+1%/-6%。房建领域，工业厂房、科教文卫体设施、商业综合等公建订单占比提升至65.6%，住宅业务占房建签单比由25%进一步下降至22%，业务结构持续优化。基建领域，能源工程、水务环保领域签单维持高增，分别同增86%/76%；基建总体签单额同增21%，占工程总签单比由30%大幅提升至35%。地产业务维持较强经营韧性，全年销售额同降6.5%，明显优于行业整体（中指研究院统计2024 年TOP100 房企销售总额同降31%）；旗下中海地产权益销售额位列行业第一；全年新增土储882 万平米，均位于一线、强二线及省会城市，资产质量较优。
工程毛利率稳步提升，减值增加、投资收益减少致净利率下滑。2024 年公司综合毛利率9.86%，同比小幅提升0.02pct，其中房建/基建/地产毛利率分别同比+0.1/+0.2/-0.9pct，工程毛利率稳步改善。期间费用率4.95%，同比提升0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.06/+0.06/+0.04/+0.07pct，各项费率均有所提升，预计主要因收入规模下行，部分刚性成本占比有所增长。资产（含信用）减值损失较同期多计提58 亿，预计主要因：1）地产类工程款持续进行坏账计提；2）去年受地方政府资金紧张影响，部分项目账期拉长，计提减值额有所增加；3）地产行业景气承压致相关存货计提减值增加26 亿。投资收益同比减少25 亿，主要因本期开展保理及资产证券化业务，终止确认部分以摊余成本计量的金融资产，确认31 亿损失额。全年归母净利率2.1%，同降0.28pct。
投资现金流出大幅收窄，现金流显著改善。2024 全年公司经营性现金流净流入158亿，较上年同期多流入47 亿；投资性现金流净流出25 亿，较上年同期少流出240亿；经营+投资现金流合计净流入133 亿，同比增加287 亿，现金流显著改善，预计主要得益于：1）公司开展收款攻坚专项行动，强化现金流管控措施，回款有所好转；2）本期PPP 等投资类项目支出大幅减少。
1-2 月签单稳健增长，地产销售额有所回暖。2025 年1-2 月公司建筑业务新签合同额6808 亿，同增5%，其中房建/基建/设计签单分别同比-5%/+31%/-6%，基建订单维持高增；境内/境外分别新签合同额6551/257 亿，同增2%/260%。地产业务方面，1-2 月地产合约销售额/销售面积同比+26%/-6%，销量数据有所回暖。
投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为448/454/456 亿，同比-3%/+1%/+1%，EPS 分别为1.09/1.10/1.10 元/股，当前股价对应PE 分别为5.0/4.9/4.9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：应收账款减值风险、地产存货减值风险、地产销售大幅下行风险等。