洪城环境(600461)：扣非归母同增13% 稳健增长&高分红标杆
事件：2024 年公司实现营业收入82.27 亿元，同增2.22%，归母净利润11.90 亿元，同增9.89%，扣非归母净利润11.58 亿元，同增12.72%。
2024 年供水量同增5%，降本增效带动供水毛利率提升。1）供水：2024年公司供水营收9.91 亿元，同增2.66%，毛利率同增6.77pct 至51.44%，主要系电耗及其他成本下滑，降本增效带动利润率提升。自来水售水量4.16 亿立方米，同增5.07%，平均水价2.38 元/吨，同降2.29%。截至2024 年底公司供水产能为191 立方米/日，2024 年新建管网269 公里，改造59.48 公里。直饮水业务以点带面拓宽市场，供水+直饮互为支撑，双向发力，持续深耕供水市场。
新增承接青山湖50 万吨/日污水运营项目，厂网一体化持续推进。2024年公司污水营收25.00 亿元，同增4.24%，毛利率同增0.77pct 至42.31%，污水处理量12.53 亿立方米，同增7.90%，平均水价1.99 元/吨，同降3.39%。公司积极承接青山湖污水厂50 万吨/日一期及一级B 提标改造运营管理项目，截至2024 年底公司污水处理总设计规模为420.4 万立方米/日，同增13.67%。2024 年公司持续推进“厂网一体”模式，签订乐平市厂网一体化工程，紧抓崇仁县、南昌县中后期工程质量，完成进贤县、安义县竣工验收，进入运营阶段，厂网项目共计投资额40+亿元。
燃气销售盈利修复，燃气工程收入下滑。燃气盈利修复，2024 年南昌市燃气集团（公司持股51%）实现净利润1.56 亿元，同增7.10%，主要系燃气销售板块带动。1）燃气销售：2024 年营收19.88 亿元，下降-0.78%，毛利率下降0.13pct 至9.72%，天然气售气量5.45 亿立方米，同增3.83%，平均气价3.65 元/立方米，同降4.44%。2）燃气工程：2024 年营收2.98亿元，同降10.36%，毛利率同降0.01pct 至57.28%。
原材料价格上行，固废板块业绩承压。2024 年公司固废处理营收7.78亿元，同增1.44%，毛利率41.05%，同降0.33pct。2024 年鼎元生态业绩承诺实现率为84.50%，主要系原料采购成本上涨盈利承压，水业集团应补偿公司股份394.94 万股，累计应补偿公司现金股利为493.57 万元。
经营性现金流净额同增14%，自由现金流转正，维持高分红。2024 年公司经营活动现金流净额19.74 亿元，同增14.19%，净现比1.48（上年同期为1.39）；购建固定、无形和其他长期资产支付的现金18.90 亿元，同增0.95%；以经营性现金流净额-构建固定无形其他资产支付现金衡量自由现金流，2024 年自由现金流为0.85 亿元（上年同期为-1.43 亿元）。
2024 年公司每股派息0.464 元（含税），分红比例50.07%。
盈利预测与投资评级：公司为水务行业稳健增长&高分红标杆，存量提效+厂网一体化+直饮水拓展贡献内生增长，未来资本开支可控，现金流价值凸显，期待价格改革推进打开重估空间。我们将2025-2026 年归母净利润从12.25/12.89 亿元上调至12.52/13.07 亿元，预计2027 年归母净利润为13.64 亿元，2025-2027 年归母净利润同增5%/4%/4%，对应PE为11/10/10，维持“买入”评级。
风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，项目建设进展不及预期等。