上海建工(600170)：上海贡献提升 资产处置增厚业绩
施工主业稳健，房产开发毛利率有所恢复
分业务，公司24 年建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资实现营收2667/49/146/36/18 亿，同比+0.7%/-16.6%/-13.1%/-56.4%/+5.1%，毛利率7.0%/23.1%/13.6%/9.8%/89.8%，同比-0.5/-0.4/-0.1/+8.8/-0.2pct，房产开发业务规模继续收缩，但毛利率有所恢复，其余业务毛利率均有所下滑，主要是行业竞争加剧，24 年公司综合毛利率为8.74%，同比-0.13pct，其中24Q4 毛利率为10.1%，同比-0.69pct，环比+0.69pct。
处置资产带动非经常性损益大幅增加增厚业绩
24 年期间费用率为7.24%，同比+0.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.23%/2.60%/3.70%/0.72%，同比-0.02/+0.03/+0.15/-0.07pct，财务费用同比-10.3%，主要系长期借款同比减少45.6 亿。24 年减值支出占比同比+0.10pct 至0.72%；24 年处置资产实现7.7 亿收益，使得非经常性损益同比增加11.0 亿至15.5 亿。综合影响下，公司24 年归母净利率为/扣非归母净利率0.72%/0.20% ， 同比+0.21/-0.16pct ， 其中24Q4 分别为0.95%/-0.20%，同比+0.63/-0.59pct。24 年经营性净现金流121 亿，同比少流入88.5 亿，收、付现比96.2%/88.6%，同比-10.2/-9.8pct。
盈利预测与估值
考虑到关税影响下内需有望提振，经济大省承担更多重任，公司业务核心处于长三角区域，经营稳健度有望进一步增强，地产业务毛利率恢复负向拖累减少，长期借款减少财务费用降低，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测为23.0/24.3/25.4 亿（前值19.0/20.5/-亿，变化+21.1%/+18.1%/-）。
可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为12 倍，给予公司25 年12xPE，目标价3.11 元（前值3 元，对应25 年14xPE），维持“增持”评级。
风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。