万华化学(600309)：24年盈利承压 产品景气待改善
石化等景气偏弱及减值损失影响24 年盈利，25Q1 聚氨酯/新材料以量补价24 年聚氨酯/石化/新材料销量564/547/203 万吨，同比+15%/+16%/+28%；营收758/725/283 亿元， 同比+13%/+5%/+19% ； 毛利率同比-1.5/+0.01/-8.6pct 至26.2%/3.5%/12.8%。24 年综合毛利率为16.2%，同比-0.6pct，全年净利下滑主要系石化等景气偏弱，叠加大额减值损失（9.4亿元）与资产报废损失（8.9 亿元）等影响。25Q1 聚氨酯/石化/新材料销量145/133/54 万吨，同比+11%/-1%/+23%；对应收入184/163/74 亿元，同比+5%/-12%/+21%。25Q1 综合毛利率为15.7%，同环比-1.9/3.8pct，石化/新材料景气仍偏弱，但聚氨酯/新材料销量保持增长。
关税政策阶段性影响MDI/石化等产品景气，新项目有望贡献业绩增量据百川盈孚，截至4 月11 日，聚氨酯板块纯MDI/聚合MDI/TDI 价格分别较年初变化-6%/-14%/-13%；石化板块丙烯酸/PO/EO/PVC 价格分别变化-13%/-7%/-3%/-2% ； 新材料板块HDI/PC/POE 价格分别变化-9%/-4%/-24%。关税政策扰动下，MDI 出口需求阶段性承压，且原料LPG/乙烷等进口成本抬升或对石化产品价差造成阶段性冲击。中期而言，伴随内需复苏及低价下竞争格局优化，行业景气仍有望逐步改善；伴随福建MDI/TDI 等在建项目推进及乙烯二期产能爬坡，亦有望贡献增量业绩。
盈利预测与估值
考虑MDI 及石化等产品景气阶段性受关税政策影响，我们下调25-26 年业绩预期，预计25-27 年净利为153/178/208 亿元（25-26 年前值177/214亿元，下调14%/17%），同比增速分别为+17%/+16%/+17%，对应EPS 为4.86/5.66/6.63 元。结合可比公司25 年Wind 一致预期平均15xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司25 年17xPE（前值17xPE），目标价82.62 元（前值95.71 元），维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性。