华熙生物(688363)：经营变革深化 25年轻装上阵
3)公司计提约1.89 亿元减值损失。展望25 年，考虑原料板块持续深耕国际化战略，医疗终端板块收入稳健增长，皮肤科学创新转化业务回归增长，叠加管理变革成果逐步显现，我们预计25 年净利润快速修复，维持“买入”。
原料业务:24 年稳健增长，看好国际化战略持续推进+新品贡献销售增量原料业务24 年收入12.4 亿元(+9.5%yoy)，毛利率维持稳定，主因国际化战略持续推进（24 年出口原料收入+17.7%yoy，占板块收入49.2%）。我们看好25 年该板块收入稳健增长：1)医药级原料国际化战略持续深化，新品PDRN 原料、无菌HA 产品或贡献销售增量；2)化妆品级原料受益解决方案持续完善+客户合作持续加深；3)营养健康原料持续丰富产品矩阵。
医疗终端:经营变革+机构覆盖提升驱动24 年高增，看好25 年持续强劲医疗终端业务24 年实现收入14.4 亿元(+32.0%yoy)，主因经营变革成果显现+医美业务终端机构覆盖数量提升（24 年合计覆盖7000 家，+30%yoy）+海外市场持续放量。我们看好该板块25 年收入增速持续强劲，考虑：1)医美业务：润致娃娃针和格格针或起量+经营效率提升+国内机构覆盖率持续提升+海外销售逐步起量；2)骨科业务有望保持稳定发展。
皮肤科学创新转化业务：战略调整方向明确，静待年内开启修复皮肤科学创新转化业务24 年实现收入25.7 亿元(-31.6%yoy),主因年内市场竞争加剧+产业周期波动+公司主动战略调整。我们预计该板块收入25 年企稳,考虑公司变革成效逐步显现，公司明确品牌发展方向+发展迭代品牌核心技术夯实品牌传播+深化以大单品为核心的品类体。24 年营养科学创新转化业务实现收入0.82 亿元(+41%yoy),考虑公司持续投入创新+后续市场教育提升，我们看好该板块收入25 年稳健增长。
盈利预测与估值
考虑公司25 年皮肤科学创新转化业务企稳，管理变革产生的一次性费用减少（如咨询费用等），但仍处经营变革调整期，我们预计公司25-27 年EPS为0.94/1.24/1.71 元(25/26 年前值：1.94/2.33 元)。我们给予公司25 年60倍PE(考虑公司为HA 龙头+25-26 年复合增速较可比公司更快，可比公司Wind 一致预期25 年PE 均值36 倍)，目标价56.40 元(前值：66.65 元，24年43 倍PE)，维持“买入”。
风险提示：线上销售放缓,新品放量不及预期,市场竞争风险,经营变革风险。