瀚蓝环境(600323)：存量业务提质增效 粤丰有望25年上半年实现并表
2024Q4，公司实现营业收入31.55 亿元，同比减少11.85%，环比增加8.53%；实现归母净利润2.79 亿元，同比增加5.65%。2024 年年度拟向全体股东每10 股派8 元（含税），分红比例约为39.2% ，同比提升11.82 个pct。
点评：
存量业务提质增效，供热量提升贡献增量收益。公司收入下降而利润增长主要来自一次性收入确认、供热量拓展及提质增效。分业务结构来看，（1）固废处理业务：板块实现收入60.08 亿元，同比下降6.61%，实现净利润10.25 亿元，同比增长3.8%，主要由于在手工程项目订单陆续完工，PPP 业务收入规模下降。垃圾焚烧业务稳健增长，实现营收35.37 亿元，同比增长8.24%，实现净利9.32 亿元，同比增长21.63%，毛利率48.39%。主要由于垃圾进厂量增加、济宁确认往期电费收入、贵阳确认国补收入贡献收益。2024 年垃圾焚烧量1278.67 万吨，同比增长1.78%；实现吨发电量376 度/吨，吨上网电量326 度/吨，同时公司积极拓展供热业务，供热量148.23 万吨，同比增长33.53%，实现营收2.12 亿元，同比增加5000 万元，主要由于新增项目供热以及主要客户用热量提升。截至2024 年，公司已经实现17 个项目签订供热协议，其中12 个项目已经实现供热，供热量存在进一步提高的潜力。（2）能源业务：板块收入37.58 亿元，同比下降7.48%，主要由于销售单价随气源价格下降，及天然气售气量微降影响；全年天然气售气量9.83 万吨，盈利逐步回归正常水平，毛利率为10.94%。（3）供排水业务：供水业务稳健运营，全年实现营业收入9.72 亿元，同比增加1%，毛利率为23.13%；排水业务实现收入7.46 亿元，同比增加3.6%，主要由于排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目根据BOT 补充协议新增确认污水运营收入及轻资产运营贡献收入。
25 年再设定20 亿应收回款目标，自由现金流有望持续向好。应收账款回款速度加快，2024 年在政府的支持下，公司收回24 亿应收账款，全年实现经营活动现金流净额32.73 亿元，同比增加7.91 亿元，伴随资本支出的减少，公司全年实现自由现金流为 13.58 亿元，同比增长723.81%。2025 年公司预计收回应收款不少于20 亿元，叠加在建项目陆续完工，公司现金流有望进一步向好，分红能力有望持续增强。
24 年每股分红同比提高67%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026
年每股分红同比增长不低于10%。2024 年公司拟派发现金红利0.8 元/股（含税），同比提高66.7%，分红比例为39.20%，兑现分红承诺。
以此测算2024 年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，以4 月11 日收盘价计算，25-26 年公司股息率分别为3.8%、4.2%。
粤丰环保收购事项稳步推进，预计25 年上半年收购完成。截至年报披露日，本次收购粤丰环保事项已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，公司预计如境外程序等顺利推进，2025年上半年有望完成本次交易。收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3 万吨提升至每日超7 万吨，在手规模超9 万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A 股上市公司首位。
盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。伴随收购事项推进，公司有望实现规模和盈利能力的双提升。综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为117.82/118.18/119.81 亿元，归母净利润17.52/17.87/18.45 亿元，按4 月11 日收盘价计算，对应PE 为10.85x/10.64x/10.31x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
风险因素：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。