金徽酒(603919)：第一季度经营稳健 产品结构持续升级
第一季度产品结构延续升级趋势，省外市场增速高于省内。分产品看，2025Q1公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入2.45/6.30/2.21 亿元，同比+28.1%/+14.2%/-31.7%，产品结构延续升级趋势，100 元以上产品收占比79.8%；其中年份系列增速引领，金徽18/28 年预计增速最快；低端产品下滑较多主因2024 年3 月产品提价前进行集中回款、基数较大，同时2025 年春节较早，世纪金徽等订货会前置至2024Q4。分区域看，2025Q1 省内/省外收入8.57/2.38 亿元，同比+1.1%/+9.5%，省内市场节后以去库存、梳理渠道为主；省外聚焦大西北一体化，贡献主要收入增量，其中陕西市场营销模式转型逐步显现成效，预计恢复较快增长。分渠道看，2025Q1 经销/直销（含团购）/ 互联网渠道收入10.35/0.23/0.37 亿元，同比+2.8%/-13.7%/+14.6%，电商渠道增长较快，配备专门团队运作，以类标品和专属品为主。
毛销差同比提升，销售端推动精益化管理。2025Q1 毛利率同比+1.41pcts，系产品结构改善、春节后促销力度有所收缩，销售费用率同比-1.18pcts，综合毛销差提升2.50pcts；1-2 年内公司战略以份额提升为主，预计保持积极的费用投入水平培育消费者，同时也将提升费投的聚焦化、精细化、灵活化，实现费效比提升。2025Q1 管理费用率同比-0.90pcts，主因咨询中介费用下降；所得税税率提升6.26pcts 至22.9%，系递延所得税影响，预计全年所得税率较2024 年提升。
春节后需求回落，合同负债环比下降。2025Q1 销售收现11.80 亿元/同比-4.7%，考虑旺季经营节奏，2024Q1+2025Q1 销售收现同比+7.2%，较高基数下仍实现稳健增长。截至第一季度末，公司合同负债5.83 亿元/环比-0.56 亿元，主要系节后需求回落较快，渠道回款有所承压。公司重视渠道健康度，调整发货回款和发货节奏控制库存处于良性水平，后续看预计伴随市场活动的开展，回款工作也将稳步推进。
投资建议：展望全年经营，预计公司将积极抢抓节假日、商务及宴席场景推动各价位产品动销。维持此前盈利预测， 预计2025-2027 年公司收入32.69/36.16/40.49 亿元， 同比+8.2%/+10.6%/+11.9% ； 归母净利润4.09/4.64/5.51 亿元，同比+5.3%/+13.6%/+18.7%；当前股价对应2025/2026 年24.3/21.4 倍P/E，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。