五洲特纸(605007)：业绩低于预期 新基地加快浆纸产能建设
公司公布业绩：2024 实现收入76.56 亿元，归母净利润3.62 亿元，同比+33%，其中4Q24 实现收入21.9 亿元，归母净利润0.35 亿元；1Q25 实现收入19.89 亿元，归母净利润0.65 亿元，同比-52%，业绩均低于我们及市场预期，主要系需求弱、纸价低迷。
点评： 1）湖北基地新产能放量，但纸价压制利润表现：2024 年公司整体销量为146.55 万吨，同比+38.72%，主要系2024 年新增湖北三条工业包装纸（PM11、PM15、PM16，设计产能68 万吨），公司公告该产线实现销量31.68万吨，是2024 年公司收入重要增量；我们估算2024 年整体均价为5,224 元/吨，同比-473 元（部分由于新增工业纸产品结构拖累），其中我们估算4Q24吨纸均价为4,469 元/吨。2）吨净利偏低运行：我们估算2024 年吨纸毛利、吨纸净利分别为516 元/吨、265 元同比-77 元/-50 元，其中我们估算4Q24吨纸毛利、吨纸净利分别为251 元/吨、71 元/吨，考虑到一季度库存成本下滑，我们判断一季度吨纸利润环季度有修复。3）资本开支仍在高位：截至2024 年末，公司经营活动现金流净额-0.96 亿元，资本开支20.6 亿元，同比+4.74 亿元，主要系公司推进新基地项目建设；公司资产负债率69%。1Q25公司资本开支为5.66 亿元。
发展趋势
加快新基地建设，打造浆纸全品类产品矩阵。短期看，我们认为需求偏弱、叠加成本端浆价下调，纸价短期缺乏上涨支撑，建议关注后续消费政策催化下涨价行情；中长期维度看，公司自2024 年起加速新基地建设，一方面加快大宗纸产能建设（2024 年公司投产68 万吨工业纸产线，2025 年Q1 已投放55 万吨瓦楞纸），做大产能规模，实现大宗纸+特种纸全矩阵产品布局，截至2024 年末公司实现产能213.4 万吨，公司年报指引2025 年将陆续投产湖北3 条造纸产线、江西1 条造纸产能，公司年报披露预计2025 年产能280 万吨以上，另一方面公司配套自制纸浆，加快原料自供比例，有望在远期强化公司成本优势。同时我们提示，由于扩产集中，公司资本开支较大，建议关注现金流和负债端的边际变化。
盈利预测与估值
考虑到需求偏弱、纸价低迷，我们下调2025 年盈利预测37%至3.8 亿元，引入2026 年盈利预测3.9 亿元，现价对应2025-26 年P/E 为14.8x、14.3x；考虑到公司中长期凭借浆纸一体、仍然具备竞争力，我们下调目标价13%至13 元，维持跑赢行业评级，目标价对应2025-26 年P/E 均为16.5x、15.9x，隐含12%上行空间。
风险
需求不及预期；纸浆超预期波动；新投产能拖累业绩；现金流恶化。