紫金矿业(601899)：铜金价格托举业绩 产能增量释放再启新章
铜金价格上行对冲成本环比增长，叠加投资净收益增长推动利润释放。1）量：2025Q1 公司矿山产铜28.76 万吨，同比增加9.49%，环比增加3.07%；冶炼铜18.51 万吨，同比减少2.99%，环比增加7.12%。2025Q1 公司生产金19.07 吨，同比增加13.45%。2）价：公司主要利润来源金铜商品价格在2025Q1 均环比上行，构成公司利润主要拉动：伦敦现货黄金2025Q1均价约2861 美元/盎司，环比+7.6%；沪铜2025Q1 均价约为7.74 万元/吨，环比+2.75%。实现销售价格方面，公司2025Q1 公司铜精矿平均售价60,179 元/吨，同比增长17.55%，环比增长5.48%；电积铜平均售价68,126 元/吨，同比增长17.01%，环比增长9.96%；电解铜平均售价67,386 元/吨，同比增长11.35%，环比增长1.31%。金锭平均售价661.83元/克，同比增长40.00%，环比增长13.29%；金精矿平均售价617.19 元/克，同比增长41.34%，环比增长10.45%。3）成本：Q1 单位成本提升系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致；2025Q1 公司铜精矿平均销售成本21,032 元/吨，同比增长13.40%，环比增长3.36%；电积铜平均销售成本29,752 元/吨，同比减少7.47%，环比减少7.81%；电解铜平均销售成本36,784 元/吨，同比减少0.77%，环比增长3.33%。
2025Q1 公司金锭平均销售成本311.63 元/克，同比增长12.62%，环比增长7.71%；金精矿平均销售成本178.67 元/克，同比增长23.08%，环比增长6.82%。金铜商品价格上行对冲了2025Q1 成本端增长，成为公司业绩增长主要推动。此外，公司25Q1 实现投资净收益15.27 亿元，同比+93%，环比+30%；叠加金铜价格高位，实现Q1 净利润同比大幅增长。
产量指引稳健增长，多品种布局静待花开。公司提出2025 年度主要矿产品产量指引：矿产铜115 万吨，矿产金85 吨，矿产锌（铅）44 万吨，当量碳酸锂4 万吨，矿产银450 吨，矿产钼1 万吨。伴随卡莫阿三期改扩建爬坡达产、巨龙二期改扩建工程、海域金矿12000 吨/日采选工程等核心增量项目发力，公司铜金核心品种量增逻辑仍是主线。此外碳酸锂板块项目推进迅速，阿根廷3Q 盐湖锂矿一期计划25Q3 投产，拉果错盐湖锂矿一期计划25Q1 投产，湖南湘源锂矿500 万吨/年采选项目计划25Q3 投产，以及马诺诺项目稳步推进，夯实多品种发展格局。
盈利预测：考虑公司增量产能释放预期，叠加宏观刺激利好与需求预期催化下铜价中枢向上弹性，以及美元资产替代逻辑下金价持续上行预期，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027 年归母净利润407.3/457.2/501.0亿元，对应PE 为11.2/10.0/9.1 倍，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，项目进展不及预期，美联储超预期紧缩风险等。