萤石网络(688475)：Q1盈利已如期修复
25Q1：收入13.80 亿元（同比+11.59%），归母净利润1.38 亿（同比+10.42%），扣非归母净利润1.38 亿（同比+13.24%）；24Q4：收入14.8 亿元（同比+11.1%），归母净利润1.3 亿元（同比-20.0%），扣非归母净利润1.2 亿元（同比-29.6%）；24 年：收入54.4 亿元（同比+12.4%），归母净利润5.0 亿元（同比-10.5%）；扣非归母净利润4.8 亿元（同比-12.6%）。
Q1 利润如期修复、毛利率及费用率环比改善明显。
收入分析：入户&机器人业务贡献弹性
25Q1：同比增速与Q4 趋同，分品类来看：
预计同比增速机器人＞入户引领增长弹性，摄像头线上国补持续拉动+运营商专业客户渠道负担减轻。
24 年：内销/外销同比分别+6/+26%，分品类来看：
摄像头业务：24 年同比-1%，我们预计剔除运营商影响后摄像头业务微增；入户业务：24 年同比+48%，预计明星业务智能锁高增，参考奥维24 年智能锁行业线上销量+21%，萤石品牌线上+145%增速位居第1；Q4 预计业务已近盈亏平衡；机器人业务：24 年同比+265%，清洁机器人海外快速增长实现突破，未来重点发力陪伴机器人和清洁机器人；H2 公司另孵化智能穿戴业务，以视觉AI 交互切入老人看护场景，持续扩大AI 应用的落地；云服务：24 年同比+23%，2B/2C 端分别同比+26%/+20%。2C 中物联网卡云值守等新兴业务高增，海外云服务主为云存储业务、预计快于国内。
利润分析：Q1 环比显著修复
25Q1：
毛利率43%（同/环比-0.04/+2.59pct），同比稳定/环比改善，预计老品去库及摄像头运营商客户调整完成+国补带动下整体产品结构有所提升；净利率10%（同/环比分别-0.11/+1.27pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.4/-0.4/-2.0/+2.0pct、环比分别-2.3/+0.6/+1.6/-2.2pct，新品类（智能锁等）费用投放逐步优化，四费合计同/环比分别-0.8/-2.3pct，后续新品规模效应+内部运营改善下费效提升有望持续。
24Q4：
毛利率40%（同比+0.03pct）/净利率9%（同比-3.39pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3/-1/-1/+2pct，净利率主要有收入结构及国内老品去库+海外市场开拓带来销售投入，同时汇率影响财务费用。
分红：
24 年拟每10 股派发现金红利3.5 元（含税），分红率55%（上年50%）并发布25-27 年股东分红回报规划：每年现金分配不低于当年可分配利润10%，且连续三年现金分配不少于三年年均可分配利润30%。
投资建议：
我们的观点：关注盈利改善及AI(云+端)驱动公司收入持续稳健增长，拓品类+拓海外+AI 赋能下长期空间广阔；利润端运营商调整及成本上涨等不利因素已现触底改善，硬件业务"摄像头+入户+机器人"规模效应释放可期；同时AI+云双轮驱动产品矩阵丰富。公司对美敞口可忽略不计，25 年看利润压制因素持续积极好转。
盈利预测：基于公司最新发布业绩情况，我们调整25-26 年盈利预测，并新增27 年盈利预测。预计2025-2027 年公司收入63.03/71.70/80.77 亿元（25-26 年前值63.03/71.70 亿元），同比+15.8%/+13.8%/+12.7%，归母净利润6.98/8.69/10.06 亿元（25-26 年前值6.34/7.88 亿元），同比+38.4%/+24.5%/+15.8%；对应PE41/33/28X，维持“买入”评级。
风险提示：
需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。