许继电气(000400)：24年计提大额减值 业务结构持续优化
24 年业绩平稳增长，计提大额减值。公司2024 年营业收入、归母净利润、扣非净利润170.89、11.17、10.62 亿元，同比增长0.17%、11.09%、22.19%。
Q4 实现营业收入、归母净利润、扣非净利润75.03、2.22、1.97 亿元，同比+20.42%、+13.94%、+31.61%。其中Q4 计提1.57 亿元减值。2025Q1 实现营业收入、归母净利润、扣非净利润23.48、2.08、2.04 亿元，同比下降16.42%、12.47%、9.96%，系交付节奏影响，25 年全年预计增长。
毛利率提升，盈利指标向好。2024 年，公司毛利率20.77%，同比+2.77pcts，费用率12.54%，同比+1.86pcts，净利率7.56%，同比+0.61pcts。24Q4 公司毛利率19.28%，同比+2.5 pcts，净利率3.59%，同比-0.78pcts。其中全年销售费用增加1.33pcts，主要系公司搭建二级营销体系影响。25Q1 毛利率23.47%，同比+5.2pcts，净利率 10.06%，同比+0.68pcts，主要系低毛利率的新能源集成业务占比下降。
主要业务保持稳定，业务结构持续优化。智能变配电系统：营收47.1 亿元，同比+2.9%，毛利率24.3%，同比+1.6pcts；智能电表：营收38.7 亿元，同比+11%，毛利率24.7%，同比-0.6pcts；智能中压供用电设备：营收33.5 亿元，同比+6.7%，毛利率18.8%，同比+2.5pcts；新能源及系统集成: 营收24.6亿元，同比-37.5%，毛利率8.1%，同比+2.7pcts；直流输电系统：营收14.44亿元，同比+101.6%，毛利率30.9%，同比-11.4pcts；充换电设备及其它制造服务：营收12.5 亿元，同比+4.2%，毛利率14.2%，同比+3.6pcts。公司剥离低毛利总包业务，24 年特高压确收提前。
中标持续增长，网外和海外业务拓展取得成效。公司2024 年在国网输变电设备中标同比增长19.1%，市占率1.9%，位列前十。换流阀中标青藏2 期扩建工程1.79 亿元，甘浙柔直10.9 亿元，天河棠下4.68 亿元。24 年国网电表招标中，公司电表（许继仪表、山东电子、哈表所）份额排名第一。此外公司积极拓展非网内市场，提供定制化智慧配电网解决方案。海外业务拓展方面，24 年公司实现营收3.09 亿元，同比翻倍，已成功突破中东、欧洲、美洲、东南亚等市场，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。
直流技术领先，特高压和配网建设可能带来弹性。公司直流换流阀技术领先，实现6.5kV/4000A IGCT 首次应用，世界首套6.5kV/3000A IGBT 柔直换流阀的研发突破，同时海风柔直市场先发优势明显，有望受益于特高压建设热潮。
公司智能变配电业务板块受益于配网自动化升级改造，也或将带来一定弹性。
投资建议：估算公司2025-2026 年归母净利润为14.04、17.77 亿元，对应估值17、13 倍，维持“增持”评级。
风险提示：电力建设不及预期、公司中标情况不及预期、海外业务进展风险。