萤石网络(688475)：智能服务机器人拓展第三增长曲线
公司年报业绩略低我们预期（24E 归母净利5.55 亿元），主因新品拓展带来销售费用增加，竞争加剧等带来毛利率波动。服务机器人有望成长为第三增长曲线，叠加通过公司积极通过费用率管控、渠道优化、收入结构优化维持毛利率稳定，看好后续公司收入、利润释放，维持“买入”评级。
回顾：智能入户、云平台维持高增，服务机器人拓展第三增长曲线智能家居方面：1）摄像机：24 年收入同增-1.38%，通过S10 和TAMO 引入陪伴属性，注入新增长点。2）入户：坐实第二增长曲线，24 年收入同增47.87%。3）服务机器人：24 年收入1.66 亿，同增265%，有望成为第三增长曲线。商用清洁机器人已投入商用场景。陪护机器人RK3 接入DeepSeek 加强交互属性。4）可穿戴：首款自研手表WA1S 发布，成为随身智控入口。云平台方面，24 年收入同增22.87%。1）C 端：主打养老看护、安防值守、门店云值守增值服务，保证用户粘性。2）B 端：基于自研大模型打造AI 中台，聚焦场景化落地。
展望：新品牌有望带来收入加速，海外市场拓展仍是重点1）引入子品牌，收入兑现有望加速：引入“睛小豆”“爱可途”子品牌，25年有望打开收入成长空间。2）积极拥抱AI，吸引更多用户：或在常规摄像机上面增加DeepSeek 等大模型服务，提高智能化。3）打造云边端差异化生态：24 年推出智能家居AI 主机“天机”，后续或升级其算力，实现部分AI 计算本地化处理，完善云边端生态。4）持续重视海外市场：24 年海外收入增速26.42%，远高于国内的5.54%。25 年海外仍然是值得重视的市场，继续拓展智能入户业务，加强跨境/本地电商布局，建立多层次渠道。
盈利预测与估值
考虑到子品牌营销、竞争加剧，下调公司25-26 年归母净利润(-8.60%，-9.78%)至6.48/7.93 亿元，预计27 年归母净利润为9.47 亿元（三年CAGR23.40%），对应EPS 0.82/1.01/1.20 元。SOTP 估值，25E 智能家居硬件净利润3.4 亿元，给予25E 26.0x PE，溢价因智能家居硬件布局完善与市占率领先；25E 云平台业务净利润3.1 亿元，给予25E 80.0x PE，折价因可比科大讯飞自研国内领先的AI 大模型，估值较高。目标价42.61 元（前值41.30 元），对应25E 52.0x PE，维持“买入”。
风险提示：新品研发风险、行业竞争加剧风险、信息保护与数据安全风险。