湖南黄金(002155)：一季度业绩创历史最佳 金锑齐涨二季度有望续创辉煌
1、金锑齐涨，2024 及2025Q1 业绩创历史最佳；2024 年黄金、锑价格同增23.8%、59.3%，公司自产金、锑产量同降6.1%、13.2%，量减与价增对冲，2024 年业绩创历史最佳；截止4 月13 日，黄金、锑价格分别较年初上涨21.7%/71.6%，即使以2025Q1 业绩预告下沿3.25 亿来看，公司单季度盈利同样创历史最佳水平。
2、避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高，甘肃加鑫项目建设开启+优质资产注入预期，有望成为公司自产金产量的额外增长点。
3、价格创造历史，四点预期差之下继续看多锑市；锑库存去化+外销享受海外高溢价，持续看好公司业绩释放。
事件
公司发布2025 年第一季度业绩预告
公司预计2025 年第一季度实现归母净利润3.25 亿元~3.74 亿元，同比增长100%~130%。
公司发布2024 年年度报告
2024 年公司实现营业收入278.4 亿元，同比+19.5%；实现归母净利润8.5 亿元，同比+73.1%。2024Q4 实现归母净利润1.8 亿元，同比+71.3%，环比-21.4%。
简评
一、金锑齐涨，2024 及2025Q1 业绩创历史最佳
1、量：2024 年公司自产金、锑同降6.1%、13.2%量：自产金3.705 吨（-6.1%），自产锑1.52 万吨（-13.2%），自产钨879 标吨（+59.2%）；金锑自产量下滑主要系子公司停产及矿石入选品位下降所致；
2、价：2024 年黄金、锑价格同增23.8%、59.3%2024 年黄金、锑均价分别为557.19 元/克（同比+23.8%）、12.97万元/吨（同比+59.3%）；
2025Q1 黄金、锑均价分别为671.26 元/克（环比+9.2%）、15.61万元/吨（环比+8.5%）；截止4 月13 日，黄金、锑价格分别为757.10 元/克（较年初上涨21.7%）、24.02 万元/吨（较年初上涨71.6%）。
量减与价增对冲，2024 年业绩创历史最佳，此外，即使以2025Q1业绩预告下沿 3.25 亿来看，公司单季度盈利同样创历史最佳。
二、避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高
（1）特朗普关税政策反复无常，避险需求推升金价。4 月2 日，特朗普宣布全面加征关税，关税覆盖范围和税率均大幅超出预期；4 月5 日，对所有贸易伙伴征收10%从价关税；4 月9 日，对约60 个国家加征特定关税，对等关税生效，但仅13 个小时后，特朗普宣布除中国以外，4 月9 日生效的对等关税暂时90 天，且将对等关税税率调整至10%立即生效，对中国的关税提高至125%立即生效。特朗普关税政策反复无常，全球风险资产剧震，VIX 恐慌指数仅次于08 年金融危机及20 年疫情冲击，但是不同的是，此次市场选择黄金而非美元作为避险工具。特朗普特执政期间的巨大不确定性，催生的避险需求给金价带来买盘。
（2）美联储降息周期中，通胀预期居高难下，实际利率的下行有利于金价提升。3 月20 日美联储议息会议宣布维持联邦基准利率目标区间在4.25%~4.5%，点阵图显示，2025 年内有望降息两次，意味着名义利率趋势向下。面对特朗普的关税威胁，美国密西根大学5 年期通胀率预期快速上升，从1月的3.2%上升到4 月的4.4%，与此同时，十年期美债暗含的通胀预期在2.2%~2.5%高位水平未见松动。降息周期中，名义利率下行，而通胀预期居高不下，名义利率-通胀预期=实际利率趋于下行，黄金作为无息资产在实际利率向下时更容易获得配置青睐。
（3）多元化货币体系重构，央行持续购金为本币背书，成为推动金价上涨的中坚力量。2022 年3 月俄乌战争打响，美欧将俄罗斯银行剔出SWIFT 结算系统，自此拉开全球央行增持黄金的序幕，2022-2024 年全球央行黄金购买量均突破1000 吨大关，这一水平远超2010-2021 年年均550 吨的平均水平。20224 年全球央行购金量达1044.6 吨，较2023 年增长约5%。欧元区央行黄金储备占比高达59.5%，而中国央行黄金占比约2.3%，低于全球平均水平12%，俄罗斯、印度等国家与中国一样未来有增持空间。鉴于多因子驱动黄金处于良好上行势头中，黄金公司盈利有望显著改善。
三、甘肃加鑫项目建设开启+优质资产注入预期，有望成为公司自产金产量的额外增长点
公司后续自产金产量有望持续增长，主要通过下述措施实现：
（1）公司子公司辰州矿业持有甘肃加鑫80%股权，2024 年5 月公司公告拟计划投资不超过5.88 亿元建设甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目，项目基本建设期2 年，采选设计规模为50 万吨/年。项目建设将有利于将甘肃加鑫的资源资产转化为经济效益，公司自产黄金产量有望出现较大提升；（2）万古金矿探矿获千吨级远景储量重大突破。据新华社，湖南省地质院2024 年11 月21 日宣布，湖南平江县万古金矿田探矿获重大突破。湖南省地质院下属湖南省地质灾害调查监测所经多年努力，在万古金矿田地下2000 米以上深度地层发现超40 条金矿脉，金品位最高达138 克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。专家会商认为，湘东万古金矿田矿床规模属于超大型，预测地下3000 米以上远景黄金储量超1000 吨。根据2021 年6 月公司与湖南黄金集团签订的《行业培育协议书》，公司对平江县黄金矿产资源合作开发项目具有优先收购权。目前公司正积极与控股股东及当地政府沟通协商，努力推进万古矿区的收购整合工作。
四、价格创造历史，四点预期差之下继续看多锑市
“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——‘面粉比面包贵’，国内减少外矿进口——内盘缺货锑价上涨”链条之下，内盘锑价上涨明显加速且强势突破前高。
目前锑市场仍存四点预期差：（1）此轮锑价上涨不仅是内外价差导致的价格补涨之路，更是价格向其内在价值回归之路；（2）除了商品价格，股票估值亟需重估；（3）市场或并未充分定价极地黄金及缅甸强震所造成的供给减量冲击；（4）阻燃下游需求并不传统，需求旺盛，AIDC 等电子半导体发展跟锑息息相关。具体内容详见《价格创造历史，锑仍存四点预期差》一文。
五、锑库存去化+外销享受海外高溢价，持续看好公司业绩释放（1）公司2024 年底锑品库存为3742 吨，同比上升215%，库存上升或主要系2024Q4 锑品出口管制影响所致，该部分库存有望于2025 年逐步转为销售；（2）据公司投资者互动，公司子公司中南锑钨有少量氧化锑出口销售，出口价格根据国别地区同行综合参考，高于内销价格，低于国外MB 价格，介于两者之间相对合适的价格。根据Fastmarkets（前身为MB），2#锑锭最新报价56000-59800 美元/吨，外盘报价（中值）折人民币已超47 万元/吨。公司外销锑品有望受益海外市场高溢价。
投资建议：预计公司2025-2027 年归母净利分别为26.4 亿元、29.8 亿元和31.4 亿元，对应当前股价的PE分别为11.49、10.18 和9.64 倍，考虑到公司在黄金及锑行业地位及成长性，给予公司“买入”评级。
风险分析
1、受环保或限产等因素影响，公司主要产品产量不及预期风险。
2、全球经济大幅度衰退，锑传统消费断崖式萎缩；或光伏装机需求不及预期，造成锑价下跌。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025 年和2026 年全球GDP 增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
3、黄金价格大幅下跌；若美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元将压制黄金价格。
4、原材料价格上升风险。
5、盈利预测不及预期风险；我们预计公司2025-2027 年归母净利分别为26.4 亿元、29.8 亿元和31.4 亿元，较wind 一致预期存在较大程度偏离，我们作出较为乐观的盈利预测主要是基于（1）对黄金、锑价格的持续看好；（2）公司自产黄金、锑产量恢复正常水平；（3）公司持续推进降本增效，期间费用稳中有降。在2025 年自产黄金、锑产量分别是4.25 吨、1.7 万吨的假设下，若黄金、锑价格较我们假设值下降10 元/克、1 万元/吨，或将造成公司归母净利润较我们预测下降0.3 亿元、1.1 亿元。