众鑫股份(603091)：市场竞争力突出 加速全球产业链重塑
点评：Q4 收入保持平稳，盈利能力受益于成本改善维持高位。贸易摩擦加剧，公司凭借设备&成本优势，份额有望保持提升，我们预计25Q1 收入稳健增长，后续伴随海外产能爬坡，关税影响有望减弱。
新产品、新客户、新地区拓张，成长动能充沛。2024 年外销收入为13.24 亿元（同比+17.7%），持续开发新地区、拓展新客户，24 年新客数量达100+（包括Reynolds，Starbucks 等世界知名企业），且自主研发的超市生鲜托盘覆膜工艺技术产品亦通过欧洲部分国家测试进入小批量供货阶段。我们预计25 年美国受制于反倾销&关税影响整体表现平稳，非美地区有望表现靓丽。内销方面，公司24 年实现收入2.03 亿元（同比+14.0%），公司在海南岛纸浆模塑代塑市场（占整体代塑市场1/3）中份额达50%，未来伴随代塑政策全国推广落地，内销有望保持稳健增长。
泰国产能快速落地，关税影响有限。公司预计泰国基地25 年实现产能3 万吨，2025 年4 月首批产品出货。公司产线自研、技术优势领先，持续优化生产效率（下一代研发设备重点方向以人均工效30 万+美元为目标，24 年人效为57 万元），叠加与国内工厂关税差距，我们预计泰国工厂盈利有望优于国内。展望未来，公司已决定向泰国工厂增加投资 8000 万美元，泰国产能预计达到10 万吨/年，我们预计届时可充分覆盖美国地区（24 年整体销量为9.3 万吨）、关税影响减弱。
盈利能力稳定，费用管控优异。2024Q4 公司毛利率为36.2%（（同比+2.4pct），归母净利率为22.1%（（同比+2.0pct），25 年公司泰国产能仍处爬坡且国内产能竞争加剧，我们预计短期利润率略有波动。费用端方面，Q4 期间费用率为10.0%（ 同比-0.2pct ）， 其中销售/ 研发/ 管理/ 财务费用率分别为3.1%/2.7%/6.3%/-2.1%（同比分别+1.2pct/+0.6pct/+0.4pct/-2.4pct）。
现金流&营运能力表现稳定。2024Q4 公司经营性现金流为1.44 亿元（同比+0.64亿元）。截至年底公司存货周转天数108.65 天（同比+31.71 天）、应收账款周转天数36.47 天（同比+1.42 天）、应付账款周转天数49.84 天（同比+1.10 天），存货增加主要系产量提升及部分订单采用DDP 模式销售。
盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为3.4、4.2、5.3 亿元，对应PE 为12.4X、10.0X、7.9X。
风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期