萤石网络(688475)：第二增长曲线成型 拥抱AI+智能家居趋势
1Q25 单季度，公司实现营收13.80 亿元，同比+11.59%（重述口径）；实现归母净利润1.38 亿元，同比+10.42%（重述口径），符合我们此前预期。
发展趋势
智能入户作为第二增长曲线录得高增，AI+云平台双底座支撑长期成长。
2024 年公司智能家居业务实现营收43.47 亿元，同比增长9.76%。其中，智能家居摄像头业务实现营收29.48 亿元（同比-1.38%），根据IDC，出货量蝉联全球第一；智能入户作为第二成长曲线实现营收7.48 亿元（同比47.87%）；服务机器人基于蓝海大模型丰富能力矩阵，实现营收1.66 亿元（同比265.12%），商用清洁机器人BS1 经过前期先锋客户端的试运行测试及系统对接，正式进入市场。此外，云平台业务保持高成长性，实现营收10.52 亿元（同比22.87%）。我们认为，公司在智能家居摄像头市场的龙头地位稳固，智能入户、服务机器人、智能穿戴等产品矩阵的持续丰富及放量为公司打开长期成长空间，看好云平台在AI 加速落地过程中的增长潜能。
渠道建设成效凸显，搭建线上线下全域零售渠道矩阵。2024 年，公司的销售/管理/研发费用率同比+1.38pct/-0.07pct/-0.15pct 至15.77%/3.26%/14.95%。2024 年公司加大销售投入，国内加强线上内容种草和直播销售，截至24 年末，国内主流销售产品通过线上电商触达消费者的出货额占比提升至45%以上（不考虑专业客户渠道），同时持续完善境外渠道生态体系，加强头部跨境电商平台和本地电商的业务布局。1Q25 公司销售/管理/研发费用率为同比-0.58pct/-0.35pct/-2.02pct 至14.28%/3.06%/14.75%，我们认为，规模效应有望在销售及研发复用的推动下凸显，带动盈利能力改善。
盈利预测与估值
由于公司加大销售投入及毛利率承压，我们下调2025 年净利润24%至6.16 亿元，首次引入2026 年盈利预测7.42 亿元。当前股价对应2025/2026 年45.9x/38.1x P/E。 我们看好公司受益于AI 在家居场景的加速落地，维持跑赢行业评级及36.02 元目标价，对应2025/2026 年46.1x/38.2x P/E，较当前股价有0.4%的上行空间。
风险
行业竞争加剧，新品拓展/渠道拓展/物联网云平台发展不及预期。