萤石网络(688475)：产品及品牌矩阵完善 Q1收入业绩稳健增长
公司2024Q4 及2025Q1 收入稳健增长，Q1 业绩恢复增长，盈利水平回升，主要受益于智能家居需求回暖、云平台规模增长、供应链管理能力提升、原材料成本下降等因素。展望2025 年，公司一方面完善摄像头、智能锁、机器人、智能穿戴等产品矩阵，推出子品牌晴小豆完善品牌矩阵，另一方面持续开拓海外市场，硬件增速将保持稳健，同时持续布局物联网云平台的AI 升级，将落地更多C 端智能化增值服务，以及B 端服务方案，不断提升云平台的付费率和ARPU，收入规模及占比将维持上升趋势。
事件
2025 年4 月11 日，萤石网络发布2024 年年度报告及2025 年第一季度报告。
公司2024 年实现营业收入54.42 亿元（+12.41%），归母净利润5.04 亿元（-10.52%），净利率9.26%（-2.37pct）；其中，2024Q4实现营业收入14.79 亿元（+11.09%），归母净利润1.29 亿元（-20.02%），净利率8.73%（-3.40pct）。2025Q1 实现营业收入13.80 亿元（+11.59%），归母净利润1.38 亿元（+10.22%），净利率10.00%（-0.12pct）。
简评
一、收入分析：入户及云平台高增，产品及品牌矩阵完善
1）智能家居：产品及品牌矩阵完善，入户有望贡献利润。2024年智能家居产品收入43.47 亿元（+9.76%），毛利率34.02%（-1.36pct）。其中摄像头销量-2.80%，均价+1.46%，收入29.48亿元（-1.38%），毛利率37.19%（-0.93pct）；智能入户销量+27.73%，均价+15.77%，收入7.48 亿元（+47.87%）， 毛利率42.53%（+8.99pct），实现盈亏平衡，后续有望持续贡献利润；智能服务机器人收入1.66 亿元（265.12%），毛利率14.58%（-0.53pct）。
公司进一步完善产品及品牌矩阵，推出智能穿戴产品线，发布子品牌晴小豆，精准匹配年轻消费者人群。展望2025 年，洛图科技预测，2025 年智能门锁、消费级监控摄像头、可视门铃、中控屏在中国市场的销量分别将达到1800 万套、5457 万台、418 万台和235 万台，并收获不同程度的增速。公司产品、品牌、市场、渠道持续开拓，硬件增速将保持稳健，盈利水平提升。
2）云平台：设备接入数持续增长，预计云服务收入高增。2024 年物联网云平台服务收入10.52 亿元（+22.87%），毛利率76.19%（+0.10pct）。其中C 端付费用户+17.96%，ARPU+1.30%，收入5.16 亿元（+19.50%）；B 端付费用户+12.04%，ARPU+12.73%，收入5.36 亿元（+26.30%）。公司设备接入数和用户数量持续增加，不断推出升级老人看护、AI 数字人、ERTC 等服务，推动云平台订阅和续订率提升，C 端和B 端服务收入维持高速增长。展望2025 年，公司持续布局物联网云平台的AI 升级，将落地更多C 端智能化增值服务，以及B 端服务方案，不断提升云平台的付费率和ARPU，收入规模及占比将维持上升趋势。
二、盈利分析：盈利水平平稳，长期仍有改善空间
1）毛利率、费用率：结构变化导致毛利率略降，Q1 费用率下降
毛利方面，2024 年毛利率为42.08%（-0.39pct），其中Q4 毛利率为39.95%（-1.38pct），2025Q1 毛利率为42.55%（-0.18pct），主要受原材料成本上涨、产品及地区结构变化等因素的影响。费用方面，2024 年期间费用率同比提升1.35pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.38/-0.07/-0.15/+0.19pct；其中Q4 期间费用率同比提升2.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.95/-0.68/-0.74/+2.00pct；2025Q1 期间费用率同比下降0.96pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.58/-0.35/ -2.02/+1.99pct。主要系公司前期产品研发及市场、渠道拓展取得成效，费用投放力度有所减小。
2）净利率：Q1 净利率稳健，盈利水平持续优化可期
2024 年净利率为9.26%（-2.37pct），其中Q4 净利率为8.73%（-3.40pct），2025Q1 净利率为10.00%（-0.12pct）。
随着规模效应显现及云平台收入占比持续提升，公司净利率水平有望持续提高。
投资建议：双主业商业模式及激励机制推动发展创新，享受B+C 端需求弹性释放，以经销商为主的渠道布局完善，云平台业务有望持续贡献收入利润。我们预测2025-2027 年公司实现归母净利润6.37/7.97/9.77 亿元，对应EPS 为0.81/1.01/1.24 元，当前股价对应PE 为44.34/35.42/28.91 倍，维持“买入”评级。
风险分析
1）需求不及预期：国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，参考智能门锁B 端市场份额超过50%，同时C 端需求也会逐渐增加。国内疫情防控措施调整优化后，如果线下消费场景复苏节奏缓慢，或者消费者购买力难以快速恢复，智能摄像头需求较难快速回升。
2）渠道拓展不及预期：萤石渠道布局多元化，以线下经销为主。如果境内外经销商拓展速度减缓，或者专业客户减少智能家居业务投入，渠道端可能面临增长困境。
3）云平台业务开拓不及预期：萤石云平台的ARPU 较低，为友商的30%左右，同时消费者增值服务占云平台收入的50%以上，且云平台贡献30%以上的利润。萤石云平台ARPU 逐年降低，如果付费率难以提升，或者有所下滑，公司的利润端将受到影响。