银行业2025年3月金融数据点评：长期趋势乐观 短期理性应对
1、化债是乘数，不是缺口。本月信贷增3.64 万亿，同比多增0.55 万亿，多增幅度18%。去年信贷挤水分起于4 月，所以3 月信贷仍是高基数，高基数上实现明显多增，好于市场预期，可能主要源自化债的乘数效应。我们《新M1 正增长，老口径呢？》中提示过，市场担心化债带来信贷缺口，但现实中化债可能会形成信贷乘数。静态看化债是偿还本金，但动态看会提高广义地方政府信用等级，带动信用扩张。另外，部分化债是偿还应收账款类债务，这类化债不会减少金融债务，反而会盘活实体现金流，从而提高广义实体债务扩张能力。
2、对公短期多增源自信用债溢出。结构上，3 月信贷多增主要来自对公短期（多增0.46 万亿），与之对应企业债净融资少增0.51 万亿。历史上3 月是信用债融资月，但是今年信用债融资为负0.09 万亿，主要是由于3 月银行兑现债市浮盈保业绩，导致债市利率调整，企业债券融资取消发行增多，转向银行短期贷款融资。
3、M1 增速回升源自财政发力和存款活化。3 月M1 增速1.6%，高于去年12月的1.2%。前期报告中，我们分析过，1 月M1 回落源自春节错位；2 月M1继续回踩源自财政力度回落，可能与财政政策等待3 月两会基调有关。随着两会定调财政更加积极，3 月财政力度再次明显扩张，“政府债-财政存款”当月同比多增1.02 万亿，与之对应M1 单月增量同比多增1.63 万亿。由此可见3月财政加力贡献了M1 多增的7 成左右，还有3 成源自存款活化。3 月单位&居民活期同比多增1.46 万亿，而居民&企业&其他单位存款同比多增0.72 万亿，活期多增额明显高于总存款多增额，显示整体存款有活化趋势，是积极信号。
4、M1 趋势积极，但仍处于低位。我们前期报告中多次分析过M1 的结构和重要性，M1 可以理解为全社会经营性现金流，所以对经济活力有较强指示意义，市场关注度较高。本轮新老口径M1 增速低点都出现在去年9 月份，之后随着财政政策发力，回升至12 月份，1 月、2 月由于春节错位叠加财政力度回落M1增速回踩，3 月财政力度恢复，M1 增速回升且突破去年12 月值，趋势有积极信号。但也要注意，当前M1 增速仍低于社融和名义GDP 增速目标，说明全社会经营性现金流增速低于债务增速和经济目标增速，经济循环有待进一步疏通，避免过度前置乐观。
长期趋势乐观，短期积极应对。3 月社融和M1 显示积极趋势信号，去年4-9 月是信贷挤水分窗口，M1 增速回落了约4pct，低基数会推动未来几个社融M1 增速延续回升，金融数据表观增速趋势不错，但市场和政策层要避免过度乐观解读低基数带来增速回升。中长期来看，如《关税冲击的银行思考》中分析，美国当前政策会直接削弱美元世界货币地位，有助于人民币国际化地位提升，外乱内治利好我国经济地位提升。但短期来看，关税冲击对短期经济的负面影响是客观的，而目前影响仅传递到情绪和资本市场层面，基本面影响尚未体现，仍需政策面积极应对，市场需要继续关注各类政策尤其是财政政策的力度和方向。对银行而言，财政加力有空间，结构优化有潜力，财政如果更多向补贴三育（生育、教育、养育）等民生领域倾斜，短期利好需求，长期利好供给，有助于畅通经济内循环，利好银行绝对收益。另外当前险资欠配，公募基金评价体制改革更注重长期业绩，银行板块会受益于公募基金的风格再配置，继续看好银行板块绝对和相对收益。
风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧。