紫金矿业(601899)：攻守兼备的铜金矿企
公司25Q1 公允价值变动超预期正向变动，同时成本涨幅超预期量上，25Q1 公司实现矿产铜产量28.8 万吨（yoy+9%、qoq+3%），年度目标完成率25%；实现矿产金产量19.1 吨（yoy+13%、qoq+2%），年度目标完成率22%。价格上，据Wind，25Q1 铜/金价分别环比上涨1.6%/9.2%。
成本上，公司矿产铜平均销售成本2.41 万元（yoy+8%、qoq+0.4%）、矿产金平均销售成本251 元/克（yoy+13%、qoq+7%），增长幅度超我们先前的预期，主因主要矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升。此外公司25Q1 公允价值变动净收益+4.78 亿元，超我们先前的预期，或与公司所持股票收益较好有关；据Wind，25Q1 矿业ETF 上涨10.8%。
公司是攻守兼备的铜金矿企
我们认为公司强成长性赋予公司进攻属性：公司规划25 年矿产铜/金产量115 万吨/85 吨，同比增幅17%/8%；并规划24-28 年CAGR 均为8-10%，至28 年矿产铜/金产量达150-160 万吨/100-110 吨。在价格上涨周期，公司有望量价齐升，实现亮眼的业绩。同时公司“含金量”提升凸显防守属性：
据Wind，24 年金价涨幅高于铜价（分别为24%/9%），当前全球关税对抗下经济不确定性增加，我们预期25 年金价走势仍强于铜价（分别为26%/-2%）；且24/25 年公司矿产金产量增速（预计）高于矿产铜（24 年分别为7%/6%、25 年预计分别为16%/7%）。因此公司“含金量”迅速提升，我们测算25 年黄金业务毛利占比或达44%，超过铜业务毛利占比（40%），公司黄金属性被重视、定价，有望迎来估值架构重塑机会。
维持“买入”评级
公司25Q1 成本涨幅超预期，我们上调成本假设；当前关税对抗下经济不确定增强，4 月以来金价走势较强、铜价走势较弱，我们上调金价、下调铜价假设。最终得到25-27 年归母净利分别为404/465/518 亿元（较前值变化幅度-0.04%/-2.29%/-3.07%）。分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比40/44/16%，目标估值基于可比公司Wind 一致预期PE 均值10/20/13X（25E）；A/H 股近3 年平均溢价率11.37%，测算A/H 目标价22.49 元/21.73 港元（前次：23.21 元/22.56 港元，基于25 年PE 12/19/13X），均维持“买入”。
风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展受阻；成本超预期上升。