海思科(002653)：环泊酚快速放量 早期产品出海可期
环泊酚快速放量，克利加巴林和考格列汀纳入医保后快速入院1）环泊酚：2024 年环泊酚销售额12.3 亿元，+45.0%yoy，我们预计25年增长超40%，峰值30+亿元；美国3 期临床结束，我们预期25 年中向FDA 提交上市申请；2）克利加巴林（α2δ，普瑞巴林me better）：5M24和6M24 分别获批糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛，我们预计25 年销售额近2 亿元，峰值30+亿元；3）考格列汀（DPP-4，两周一次）：6M24获批2 型糖尿病，我们预计25 年销售额几千万元，峰值近10 亿元。
HSK21542 获批在即，DPP-1 国内3 期临床
1）HSK21542（κ受体）：10M23 和9M24 分别提交腹部手术术后镇痛和成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒上市申请，我们预期腹部术后镇痛即将获批上市，我们预期峰值40+亿元；2）HSK31858（DPP-1）：同靶点全球第二，中国第一，9M24 开展支气管扩张症3 期临床，我们预期峰值30+亿元；有望26 年进入美国3 期临床；3）HSK39297（Factor B）：同靶点全球第三，中国第二，1M25 开展阵发性血红蛋白尿3期临床，8M24 开展IgA 肾病2 期临床，我们预期峰值20+亿元。
早期产品出海可期
除已BD 出海的DPP-1 抑制剂HSK31858 外，公司部分早期产品具备出海潜力。HSK44459（PDE4B）为同靶点全球第二，中国第一，1M25 国内开展特发性纤维化2 期临床，对标BI 的Nerandomilast（IPF 适应症9M24 达到三期终点，2M25 向NMPA 递交上市申请），进军IPF 大市场（目前IPF治疗以尼达尼布和吡非尼酮为主，其中尼达尼布24 年全球销售额38 亿欧元，+9%yoy，但无法阻止或逆转纤维化过程，且副作用可能导致治疗中断）。
盈利预测与估值
考虑到公司多款新药进入3 期临床，加大研发投入，我们调整公司25-27年归母净利润至6.14/8.02/10.81 亿元（较25/26 前值调整-8.5/-10.2%）。
我们给予SOTP 估值667 亿元，对应目标价59.54（前值42.38 元）。
风险提示：研发进度不及预期，产品放量不及预期，政策风险。