分众传媒(002027)：拟收购新潮传媒 看好协同效应释放
分众传媒拟收购新潮传媒100%的股权，对价为83 亿元，以发行股份为主要方式。我们看好梯媒赛道的竞争摩擦减少，二者实现更强的协同效应，具体来看：
1）收入端，点位类型互补，为定价带来优势。分众核心点位是高线城市的电梯电视屏幕（~120 万台，70%以上在一二线）。新潮在城市类型（非一二线城市）和广告产品（智能屏为主）两个层面，对分众现有的能力做补充。如果能做好以上的产品整合，有望提升现有新潮智能屏的单点位收入（24 年测算新潮约为2700元/年，分众为5700 元/年）。此外，在全国联播网范围再次扩大之下，分众整体提价会更有优势。
2）成本端，租金与人员成本，经营杠杆有望加强。针对同时在同一个写字楼/小区的屏幕，原来的分众屏、新潮屏，有望形成联盟，租金的谈判更加具有议价力。除此之外，两公司相同岗位的人员优化调整，也有望进一步带来成本的下降。
我们认为此次拟收购，与2006 年分众收购当时的行业第二名聚众传媒类似，当年完成合并后，分众在楼宇视频广告市场市占率在高位继续提升，看好此次收购带来行业整合与巨头快速成长。
事件
4 月9 日分众传媒发布公告。分众传媒计划以83 亿元收购新潮传媒100%股权。收购方式包括发行股份和支付现金。其中股份发行价格为5.68 元/股（4 月9 日收盘价的87%），发行对象为张继学、重庆京东、百度在线等50 个新潮现股东。本次交易对方未设置业绩承诺和补偿安排。
简评
1、收购预案：以发行股份为主，拟收购对价83 亿元此次分众对新潮的并购以发行股份为主要方式，少量采取现金形式。本次交易将以股份对价作为主要支付手段，剩余部分采用少量现金形式，预计对分众的现金流影响较小。分众长期维持较高分红率，21-23 年分红金额分别为48.81、60.66、47.66 亿元，分红率达80.51%、217.41%、98.73%；24 年公司继21 年后再次进行年中分红，每1 股派发现金0.10 元（含税），合计现金分红14.44 亿元，分红率58%。24 年年报分红尚未公布。根据公司公告，在符合《公司章程》利润分配政策的基础上，24-26 年每年度将按照不低于当年扣非归母净利润的80%进行现金分红。
本次拟收购对价为83 亿元，对应新潮2024 年的PS 和PB 约为4.2x 和2.4x。新潮传媒2022、2023、2024年前三季度收入分别为19.40、19.32、14.97 亿元，我们假设新潮2024 年全年收入约20 亿元，则83 亿元估值对应PS 为4.16x。截至24 年三季度末所有者权益为34.23 亿元，收购估值对应PB 为2.43x。
2、新潮传媒：国内第二大梯媒公司，智能屏为主要广告产品新潮主营梯媒业务，点位主要集中在中产社区。新潮传媒主要业务为户外广告的开发和运营，主要产品为户外视频广告媒体和户外平面广告媒体等。截至2024 年9 月30 日，新潮传媒电梯媒体平台在约200 个城市运营了约74 万部智能屏，其中约64 万个智能屏投放于约4.5 万个住宅小区。祥云门作为新潮传媒控股的子公司，专注于社区门禁广告，其运营的媒体资源覆盖全国15 座城市，约3.5 万面门禁覆盖约6,500 个住宅小区。
新潮成立至今，累计融资约80 亿元，股东包括百度和京东。据爱企查、36 氪，新潮传媒2007 年成立至今共进行约13 轮融资，投资机构包括百度、京东、好未来、建信信托等大型互联网大厂和投资机构，其中最大的单笔投资为2018 年百度投资的21 亿元和2021 年京东投资的4 亿美元。据我们统计，累计融资金额约80 亿元，与此次收购估值非常接近。
依托住宅小区和智能屏广告，成为国内第二大梯媒公司。新潮传媒前身为《新潮》周刊和新潮网，分别成立于2004 和2008 年。2013 年新潮由杂志和互联网广告向媒体广告转型，并于2014 年获得首笔6000 万人民币的天使轮融资。2017 年新潮获得欧普照明、顾家家居等产业投资人领投的10 亿元融资，由区域性梯媒向全国性梯媒拓展。2018 年新潮相继获得成都高新区产业发展基金、百度、闻名投资等机构的超40 亿元融资。
1）点位差异化：新潮2013 年转型梯媒之初，并未抢夺行业热门的写字楼点位，而是从彼时相对空白的社区市场切入。目前全国前100 家物业公司中，新潮已与98 家达成合作，智能屏点位覆盖约4.5 万个住宅小区。
2）产品差异化：一是产品展现形式，考虑到智能手机用户习惯竖屏持握手机，新潮率先推出区别于电视常规比例的竖屏版式数字屏幕，以适应用户喜好。二是产品服务形式，新潮的电梯点位率先实现一梯一卖的“定点投放”以及“全渠道投放”，让企业用户可针对不同楼宇、地域区位等进行个性化投放。
新潮传媒近年收入稳定，亏损逐步收窄。收入端，2022、2023、2024 年前三季度收入分别为19.40、19.32、14.97 亿元。利润端，2022、2023、2024 年前三季度净利润分别为-4.69、-2.79、-0.05 亿元，亏损持续收窄。
3、看好分众与新潮在收入、成本端的长期协同收入协同：收购后行业集中度提升，为广告主提供更丰富的广告点位选择，广告定价更具优势。分众点位主要集中在高线城市的写字楼中。截至24 年7 月底，分众拥有自营的电梯电视媒体数量109.7 万，其中一线城市26.8 万、二线城市58.0 万，合计占比77%。新潮官网罗列的63 家头部广告主中，有42 家也曾在分众投放广告，客户重合度达67%。后续随着双方的点位资源整合，分众占据绝大部分梯媒市场，既能通过丰富的点位组合和产品组合吸引更多广告主投放，也有望向广告主进行提价，从而提升单点位收入。
成本协同：在租金成本方面，针对同时在同一个写字楼和小区的屏幕，原来的分众屏、新潮屏形成联盟，租金的谈判更加具有议价力。媒体租赁成本是向来都是分众最大的成本支出项，20 年至今占收入比例在25%左右。人力成本方面，两家公司中职能重复的后台、运维、销售等人员有望精简。参考上述分众收购聚众的案例，收购当年人均创利提升97%，我们预计人员协同与优化是重要驱动力之一。
此外，分众的写字楼与新潮的社区住宅数据结合，有望实现跨点位的智能广告投放1）分众长期积累了丰富的都市人群数据。自阿里巴巴及其关联方战略入股分众传媒以来，双方致力于共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新，公司的数字化、智能化营销能力及优势进一步提升。目前分众已实现云端在线推送，并将绝大部分屏幕物联网化，实现了远程在线监控屏幕的播放状态。由于与阿里巴巴的后台打通，分众实现了数据回流，成为客户品牌数字资产累积的重要一环。同时，分众的智能屏也从全城播出、通过大数据分析不同楼宇消费偏好，发展为可根据楼宇具体情况进行千楼千面的投放。
2）新潮在社区家庭数据上拥有较多积累。新潮在业内首推CPH（Cost Per Home）计价，以“每户家庭”为价值锚点，按照“每户家庭覆盖成本”计算媒体资源投放价格。在楼宇媒体领域，CPH 能够根据不同楼栋的层数和覆盖数评估媒体资源的点位价值，这意味着媒体资源的计价标准能够根据人群标签和地理位置进行划分。
回顾：2006 年，分众收购当时的行业第二名聚众传媒，完成行业整合+自身成长分众传媒早期的收并购经历已验证其整合能力。分众以电梯电视媒体起家，2005 年以1.83 亿美元收购当时国内最大的电梯海报媒体公司框架媒介，整合国内超90%的电梯海报点位；2006 年又以3.25 亿美元收购当时国内第二大电梯电视媒体公司聚众传媒。此外在2004-2007 年之间还收购了约60 家公司，覆盖影院广告、互联网广告、移动广告、卖场、户外LED 等。
从2006 年分众收购聚众传媒，看分众和聚众的整合情况：
1）分众市占率提升：分众将自身的电梯电视点位与聚众的进行整合，原分众品牌负责核心楼宇视频业务，原聚众品牌则转向药房联播网等新业务，形成差异化布局。整合后，分众的楼宇视频业务覆盖城市从54 个增至75 个，国内市占率超90%。
2）分众业绩快速增长：2006 年完成收购后，楼宇视频业务收入快速增长，2006 年为1.33 亿美元，同比增长116%，2007 年则进一步增长66%至2.21 亿美元。
3）人效提升：截至05 年三季度末，分众员工人数1975 人，05 年人均创利1.19 万美元。2006 年完成合并后，年底员工人数增加到3548 人，但是06 年人均创利达到2.34 万美元，预计系公司对部分岗位重复的人员进行精简。
投资建议：分众整合能力较强，看好两家公司有望尽快实现业务产品梳理、团队整合、定价策略调整以及租金重新谈判。分众有望受益于新潮并购所带来的收入提升、成本下降和数据协同。我们预计2024-2026 年公司营业收入127.21 亿、136.95 亿、146.45 亿，同比增加6.87%、7.66%、6.94%；归母净利润53.05 亿、57.84 亿、62.13 亿，同比增加9.91%、9.02%、7.42%，4 月11 日收盘价对应PE 为19.0x、17.4x、16.2x。
风险分析
宏观经济风险，广告主投放不及预期的风险，广告市场竞争加剧的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，海外扩张不及预期的风险，票房不达预期的风险，应收账款管控不严带来的坏账损失，智能屏广告主开发不及预期，投资标的经营风险，点位租金上涨的风险，与合作伙伴合作中止的风险，广告主投放渠道变化的风险，以梯媒为主的社区媒介被其他媒介取代的风险，新客户开拓不及预期的风险。