安琪酵母(600298)：主业需求改善 盈利修复在途
4 月9 日公司发布2024 年年报，24 年实现营收151.97 亿元，同比增长11.90%；实现归母净利润13.25 亿元，同比增长4.28%；扣非归母净利润 11.70 亿元，同比增长5.79%。其中，24Q4 实现营收42.85 亿元，同比增长9.07%；实现归母净利润3.71 亿元，同比增长3.60%；扣非归母净利润3.30 亿元，同比增长12.01%，业绩符合预期。经营分析
Q4 酵母主业需求改善，收入增长20%+。1）分业务看，24 年酵母及深加工产品/ 制糖/ 包装/ 其他分别实现收入108.5/4.1/12.7/26.1 亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%；Q4 分别同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。2）分量价来看，24 年酵母主业实现销量40.4 万吨，同比+15.9%，吨价同比-1.5%主要系竞争加剧、促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，24 年国内/国外收入分别为94.21/57.12 亿元，同比+7.5%/19.4%，单Q4 国内/海外分别同比+8.9%/12.8%，海外持续释放增长潜力。
新榨季成本下行，Q4 毛利率环比改善。1）伴随着糖蜜成本下行，叠加各项运费、能源成本优化，Q4 毛利率环比改善。24 年/24Q4公司毛利率为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pct。其中24 年酵母主业毛利率为29.5%，同比-1.1pct。2）销售团队扩张，管理研发费率持续优化，24 年销售/管理/研发费率分别+0.3pct/-0.2pct/-0.3pct。3）24 年政府补助为1.84 亿元，同比+35.3%。4）24 年折旧与摊销8.3 亿元，同比+12.1%。5）最终公司24 年及24Q4净利率均为8.7%，处于历史低位，同比-0.4pct/-0.5pct。
看好国内需求修复、海外扩产提份额、利润弹性兑现。展望25 年，随着国内烘焙面食、YE 等业务持续复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入10%增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本下行、海运费高位回落，折旧摊销扰动减少，预计25 年盈利能力具备较大改善空间。盈利预测、估值与评级
我们预计公司25-27 年归母净利分别为16.7/19.1/21.8 亿元，同比增长26%/15%/14%，对应PE 分别为18x/16x/14x，维持“买入”评级。风险提示
食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。