太阳纸业(002078)：24年业绩表现稳健 持续推进三大基地协同发展
公司发布2024 年年报，2024 年营收/归母净利分别为407.3/31.0 亿元，分别同比+3.0%/+0.5%。4Q2024 实现营收/归母净利分别为97.5/6.4 亿元，同比-5.7%/-32.3%。
点评：
产销量持续增加，24 全年营收稳健增长：造纸业务方面，2024 年公司非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收130.0/41.3/20.2/9.94/109.3 亿元，同比分别-2.3%/+17.9%/-1.3%/-21.3%/+11.5%；制浆业务方面，2024年公司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收16.0/41.0/14.2 亿元，同比分别-13.1%/+11.8%/-18.9%。
公司铜版纸和牛皮箱板纸业务营收的大幅提升主要原因系新增产能释放下纸制品产销量持续增加，2023 年4 月公司在南宁基地年产20 万吨的文化纸技改完成，2023年三季度南宁基地100 万吨高档包装纸产能开始投产。
规模效应释放+高毛利率产品占比提升抵消纸价下跌，毛利率整体维稳：2024 年，公司毛利率同比+0.1 pcts 至16.0%，4Q2024 毛利率为14.9%，同比-2.2pcts，环比+1.0pcts。
造纸业务来看，2024 年公司的非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为13.4%/14.8%/11.9%/15.2%，同比分别-3.3/+2.0/-2.5/+0.5pcts。我们认为，非涂布文化纸、生活用纸受纸价下行影响毛利率有所下滑，铜版纸和牛皮箱板纸虽然市场价格承压，但受益于规模效应的释放以及动力煤价格的下跌，毛利率有所提升。
制浆业务方面，2024 年公司化机浆/溶解浆/化学浆毛利率分别为22.7%/24.4%/19.8%，同比分别+0.6/+8.3/+2.3pcts。我们认为制浆业务毛利率的提升主要系进口木片价格下跌以及浆价上涨所致。根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q/4Q2024 中国进口木片单吨价格分别为187/185/181/183 美元，分别同比-42/-22/+1/-5 美元。
我们认为4Q2024 公司毛利率环比有所提升，主要原因系木浆库存成本的降低。
2024 年公司期间费用率为6.5%，同比-0.6pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/1.9%/1.8%，分别同比持平/持平/-0.5/-0.2pcts，公司研发费用率的降低主要原因系材料费的减少所致。4Q2024 公司期间费用率为6.7%，同比+0.7pcts 。分项目看， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.5%/2.6%/1.5%/2.1%，分别同比持平/+0.2/-0.2/+0.7pcts。
展望2025 年，三大基地协同效应将进一步彰显：公司山东基地颜店厂区3.7 万吨特种纸基新材料项目、兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区高档包装纸生产线、年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线、4 条生活用纸生产线均将在2025 年陆续进入试产、投产阶段。2025 年末，公司将基本完成南宁园区“林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一、二期工程投资项目，标志着广西基地北海、南宁两大园区将在产业链延伸、资源配置上形成紧密联动，在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面实现更高层次的资源整合与优势互补，形成山东、广西、老挝“三大基地” 科学布局，不断释放协同发展的规模效应。
业绩表现稳健，维持“买入”评级：考虑到国内新增产能投放压力仍存，市场竞争压力较大，我们小幅下调2025-2026 年营收预测至448.7/512.8 亿元（下调幅度为4%/4%），下调2025-2026 年归母净利润预测至35.0/41.2 亿元（下调幅度为4%/2%），新增2027 年营收和归母净利润预测为600.3/46.8 亿元，2025-2027 年对应EPS 分别为1.25/1.48/1.67 元，当前股价对应PE 分别为11/9/8 倍。公司持续贯彻“四三三”长期发展战略，当前估值水平处于历史较低水平，维持“买入”评级。
风险提示：国内宏观经济低于预期，浆价波动超预期，新增产能投放不及预期。