巨星科技(002444)：风雨难撼千钧锚定 工具巨星飞轮越壑
一、对等关税：危中育机，强者破局
事件：美国时间4 月2 日，特朗普政府正式宣布对全球贸易伙伴加征“对等关税”，对中国商品税率高达34%，叠加此前措施，累计关税达54%。此外，美国对所有贸易伙伴设定10%的“最低基准关税”。“对等关税”方面，对越南关税将高达46%，泰国关税为36%，该关税将于美国时间4 月9 日生效。
我们认为：短期对全球衰退及出口链的担忧情绪或将迅速升温至阶段性顶点，但需认识到，随着各国贸易谈判的推进及关税税率潜在调整，市场风险偏好将逐步修复。巨星科技作为手工具出海龙头，全球化能力超群，在关税周期中具备更强抗风险能力。
二、短期冲击测算：最悲观预期下，公司利润边际影响明确可控关税传导路径明确：以2024 年对美国出口为基准测算，美国收入占比65%-70%，其中主要为ODM 业务。一方面，ODM 风险隔离：ODM 采用FOB 交付，货物所有权及风险在装运港转移至客户，关税成本明确由客户全额承担，且公司不会通过降价承担关税，对应地，公司将致力于降低制造成本，同步加速研发高性价比新品，进一步巩固客户粘性；另一方面，OBM 涨价覆盖：自有品牌产品因中国直供美国需承担54%累计关税，但公司自4 月起启动提价，以终端售价20 美元的商品为例，我们测算终端提价11%即可覆盖新增的54%关税成本。工具行业特性（出货价与终端售价存在3-4 倍价差）支撑传导效率，且2019 年25%关税已通过涨价完全消化，历史路径可复现。
三、中期格局推演：海外产能仍具备比较优势，仍是稀缺资源和稀缺能力1、非美产能仍有比较优势：以越南为例，尽管本轮关税政策将中越工具类产品关税差从45%（中国45% vs 越南0%）收窄至33%（中国79% vs 越南46%），但关税相对税率差依然显著，以终端售价20 美元的商品为例，我们测算中国/越南/泰国出货的产品终端分别涨价11%/8%/4%可覆盖此轮新增关税成本，东南亚价格调整空间更低，且基于全球工具制造产能长期集中于中国及东南亚，产能迁移壁垒高企，东南亚综合成本仍具备显著比较优势。此外值得注意的是，此前232 条款下加征的钢铝25%关税将不与对等关税叠加，也为公司部分产品（如铁柜）提供了额外缓冲。
2、工具行业美国本土产能难言优势变强：由于本次为全球加征关税，工具上游依赖亚洲产业链，美国本土产能的原材料和人工成本仍是不小的挑战，制造成本上升幅度可能不低于关税税率幅度。因此，北美本土产能份额提升仍面临诸多阻碍。
3、我们认为，关税下美国建材零售商对供应链稳定性与全球化能力的要求趋严，加征关税无异于提升行业竞争门槛，公司作为率先海外布局的龙头企业，有望借助全球产能布局能力获取更多份额。
四、行业需求：短期冲击可控，降息带来中长期大周期机遇①需求——关税冲击终端需求可控：复盘2018-2019 年关税冲击，巨星和行业都展现出较强抗风险能力，行业单价较低，终端加价倍率高，需求价格弹性较低。具体看，关税落地后，行业增速稳定，龙头公司毛利平稳，净利逐渐回升。
②地产——降息反而提振地产需求：“对等关税”政策出台后，市场显著提高对美联储2025 年降息次数的预期，截止至2025/4/6，市场预期年度大概率降息4 次，共100bp。联邦基金利率迅速降低，或能迅速将美国住房按揭贷款利率向下触及2020-2022 年低房贷利率的“锁定效应”，带来地产复苏斜率显著提高，进而提振工具需求。
五、公司α：格局重构背景下，坚定拥抱产业链佼佼者格局重构背景下，投资框架背景需调整，自主品牌与否不是唯一衡量体系。巨星在产业链地位较高，仅次于渠道，甚至某种意义上与渠道共进退（渠道自主品牌的核心代工方，行业SKU 数量巨大，公司相对渠道有强供应链优势；公司相对行业竞对，有强渠道优势）。因此，在贸易格局存在变数的背景下，巨星具有更强的竞争优势，有望在本轮中攫取更多份额。
六、盈利预测及估值
尽管美国对等关税对出口链情绪形成短期压制，但就巨星而言，预计全年边际利润影响可控。工具行业未来随美国进入降息周期，行业景气度有望延续良好趋势拾级而上。巨星科技是我国工具行业出口龙头，参考上一轮加征关税后公司优秀表现，我们认为公司已锤炼出相当的外部风险抵御能力。预计2024-2026 年公司归母净利润24.1/28.5/34.9 亿元，同比增加42.5%/18.4%/22.2%，当前市值对应PE 为13.6/11.5/9.4X。同行业可比公司2024-2026 年平均PE 分别为19.4/16.0/13.7，巨星存在一定低估，维持“买入”评级。
七、风险提示
贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，并购整合不及预期风险