箭牌家居(001322)：1Q25毛利率向好 关注后续盈利能力修复
2024 年和1Q25 业绩低于我们预期
公司公布2024 年和1Q25 业绩：1）24 年实现收入71.31 亿元，同比-6.76%，归母净利润0.67 亿元，同比-84.28%，扣非归母净利润0.29 亿元，同比-92.59%。分季度来看，公司1-4Q24 分别实现收入11.35/19.53/17.44/23 亿元，同比+2.26%/-15.96%/-5.55%/-2.89%，归母净利润-0.9/1.28/-0.06/0.35 亿元，同比由盈转亏/-23.69%/由盈转亏/-74.65%。2）1Q25 实现收入10.5 亿元，同比-7.46%，归母净利润亏损0.73 亿元，去年同期亏损0.9 亿元。扣非归母净利润亏损0.83 亿元，去年同期亏损1.06 亿元。亏损同比收窄。业绩低于我们预期，主要由于市场需求下滑影响下，价格竞争激烈，零售渠道业绩不及预期。
发展趋势
1、整体收入承压，家装渠道表现相对较好。2024 年收入端：1）分品类：
卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具同比-6.60%/-1.82%/+2.38%至34.95/20.63/7.89 亿元，毛利率同比-3.89/-2.47/-4.44ppt 至24.63%/24.11%/22.33%；2）分渠道：经销/直销同比-7.62%/-3.49%至60.62/10.01 亿元，毛利率同比-2.99/-4.97ppt 至24.15%/28.68%。细分来看，经销零售/家装渠道/工程渠道收入同比-5.54%/+3.25%/-17.42%。
2、1Q25 产品结构调整下毛利率向好。公司2024 年毛利率同比-3.09ppt 至25.24%，主要受出口板块均价较低影响，在渠道结构优化调整的推动下，1Q25 毛利率同比+4.62ppt 至29.02%。费用端来看，公司2024 年期间费用率22.99%，同比+1.95ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/9.21%/5.21%/0.53%，同比+0.16ppt/+0.57ppt/+0.75ppt/+0.47ppt。
综合影响下，2024 年净利率为0.94%，同比-4.62ppt。
3、展望2025 年，公司立足零售渠道，推动全渠道增长。4Q24 在国补带动下，卫浴行业集中度及智能座便器渗透率进一步提升，其中智能坐便器作为卫浴补贴重点品类，渗透率进一步提升，销量和均价同比上升，国补政策有效带动销售并改善产品结构。4Q24 公司直营电商渠道收入同增25.58%，随着今年国补政策延续，我们认为公司将继续借力国补政策，提升产品力，优化产品销售结构，打造更具竞争力的产品矩阵，推动业绩增长，实现毛利率改善，随着公司持续推进降本增效，我们认为有望在费用率上保持稳定，我们预计公司2025 年业绩有望修复，并恢复稳健增长趋势。
盈利预测与估值
维持2025 年盈利预测不变，新引入2026 年盈利预测3.72 亿元，当前股价对应23/22 倍市盈率。维持跑赢行业评级。考虑到国补有望带动估值修复，我们上调目标价12%至9.5 元，对应2025/2026 年26/25倍市盈率，较当前股价有12%上行空间。
风险
市场竞争加剧，终端需求波动，原材料价格波动，新品推广不及预期。