天山铝业(002532)：业绩翻倍增长 一体化优势进一步巩固
铝价上涨+氧化铝量价齐升带来盈利显著增厚，分红承诺凸显长期投资价值
1）电解铝：24 年自产铝锭产量117.59 万吨，同比+1%。电解铝板块盈利大幅增厚，毛利为41.95 亿元，同比+8.9%，主要系铝价上涨幅度高于生产成本涨幅。24 年SHFE 铝均价2.00 万元/吨，同比+8.2%；原料方面，24 年公司电解铝生产成本同比+4%，虽然氧化铝大幅涨价，但公司氧化铝板块盈利抵消了成本的上涨，自发电成本同比-4%，预焙阳极成本同比-24%。
2）氧化铝：24 年公司氧化铝产量 227.89 万吨，同比+7.55%，广西氧化铝基本外销为主，从数量上来看氧化铝可以对电解铝基本实现自供。氧化铝生产成本同比+2%；平均售价4000 元/吨，同比+40%，远高于成本涨幅，贡献较高利润。氧化铝经营主体靖西天桂全年净利润17.8 亿元，较去年同期0.26 亿大幅攀升。
3）高纯铝：24 年高纯铝产量2.81 万吨，同比-34.35%；受益于国内市场需求回升及新客户拓展顺利，销量同比+50%。高纯铝生产主体天展新材净利润0.64 亿元，较23 年1.16 亿元有所下降。
4）其他：①一体化布局更进一步：几内亚项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国；广西自有铝土矿取得采矿权，生产规模100 万吨/年；印尼三个铝土矿也完成交割，一体化布局下成本端仍有下降空间。②费用端：四费13.3 亿元，同比-4000 万，主要由于降负债后资产负债表优化（资产负债率同比-5pct），财务费用由23 年7.9 亿元降至7 亿元，同比-10.24%。
5）分红：24 年现金分红18.5 亿元，分红比例41.4%。同时，公司发布未来三年股东回报规划（25-27 年），承诺现金分红比例不低30%，分红承诺凸显长期投资价值。此外，公司获批回购贷款2.7 亿，预计回购方案审议通过后6 个月内回购2-3 亿元。
投资建议：25 年随着国内新的增量措施与存量政策发力，叠加供应端约束，预计电解铝供需形势维持相对较好。考虑到25Q1 电解铝价格中枢抬升，同时一体化布局下成本端仍有下降空间，我们将公司25/26 年归母净利润由44.6/47.1 亿元调整，预计25-27 年归母净利润为46.86/55.94/60.19 亿元，对应PE 为7.4/6.2/5.8 倍，维持“买入”评级.
风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险，铝锭价格风险；安全生产风险；行业周期性风险。