阿里云：再现成长 重估进行时
2025 年2 月阿里提出3 年投入 3800 亿建设云+AI 硬件基础设施超过过去十年总和，Capex是云基础资源爆发的前瞻指标，未来阿里云增速有望进一步抬升。
厚积薄发，阿里云有望迎来全面重估
阿里云的增长经历了高速增长→增长停滞→AI 时代重回增长的过程，2018 年之后随着移动互联网创新周期结束叠加运营商、火山引擎发力公有云导致竞争加剧，阿里云营收放缓至个位数，由于云本身不盈利且成长进入瓶颈，导致阿里云空有收入规模，但对市值的贡献微乎其微。2024年开始随着国内AI 全面加速，基础资源需求快速增长，云基础资源重归成长上升通道，迎来第一次价值重估。在AI 时代，我们认为阿里云的护城河与竞争优势更强于互联网周期。通过复盘，我们发现阿里云在互联网周期中主要依靠先发、规模、技术三层优势取胜，从而成为国内公有云行业的龙头企业。回归本质看，云的核心是比拼成本与附加值，AI 时代阿里坐拥通义模型、平头哥等顶尖模型与芯片团队，竞争力相比过往全面提升，AI 时代阿里云盈利能力或将迎来系统性抬升，带动二次价值重估。
Capex 有效撬动公有云后期成长，阿里云腾飞空间巨大Capex 的本质是用当期的投入换来未来的高收入、高壁垒和高市占率。公有云作为典型的重资产行业，Capex 是对于未来业务增长所必备的前置投入。从行业龙头AWS 复盘看，长期看Amazon Capex 投入对于财报的变化主要可以分为以下几种：1）核心业务收入增速的提升；2）核心业务营业利润率的提升；3）行业市占率的提升；4）股价层面估值的影响。Capex 的投入对于云厂商来说是必须的，正如我们前文所论述公有云发展非常依赖规模和技术的商业模式，二者的发展都需要巨大的资金投入来确立优势。
复盘海外云厂商股价，AI 带动云业务基本面向好后估值范式已经转向成长海外公有云大厂AWS（亚马逊）、GCS（谷歌）、Azure（微软）从收入增速上看，过去三年中也分别经历了高速增长→增速下滑→AI 时代恢复增长的路径。2023 年下半年以来，海外公有云厂商依靠AI 推动收入增速+经营利润率出现明显提升。当二者同时抬升之时，公司在估值层面亦会有明显变化，这是因为市场认为AI 业务的增长可以改善公司整体的经营质量并保证未来更长期的增速。如2023 年开启的AI 周期中，亚马逊的收入增长虽然并未出现明显的同步边际加速，但市场对于AI 的乐观和认可却已经率先通过PS 反应。如果国内的公有云厂商将在未来几个季度出现与海外云厂类似的变化，则有望出现戴维斯双击，即基本面+估值的双重走强。
风险提示
1、AI 技术发展不及预期风险；
2、行业竞争加剧风险；
3、下游应用发展不及预期风险。