晶科科技(601778)：净利承压谋转型 开发蓄能释放潜力
开发运营转让业务收入yoy+11%，开发规模持续增长2024 年公司开发运营转让业务收入36.23 亿元（yoy+11%），毛利率50%（yoy-2.6pp），其中：1）发电收入33.72 亿元（yoy+9%），发电量yoy+29%、平均结算电价yoy-16%；2）开发咨询服务收入2.02 亿元（yoy+92%）。2024年公司新开发项目合计4,204MW， 其中集中式/工商业/户用分别为3,349/307/548MW；新并网装机合计1,879MW，其中集中式/工商业/户用分别为960/186/733MW。考虑到新项目储备与在建项目进展，我们将2025年自持并网容量下调27%至6.0GW。
投资收益yoy-31%，户用光伏与海外项目有望贡献增量2024 年公司实现投资收益2.66 亿元（yoy-31%），其中项目转让容量790MW（yoy+33%），但主要是户用光伏转让同比增加、而相对高收益的风电和海外光伏项目同比减少。截至2024 年末公司在手待转让户用光伏1,077MW、海外西班牙在建光伏175MW，有望在2025 年实现全部或部分转让。我们将2025 年投资收益下调19%至5.94 亿元。
经营现金流回正，资金储备有望应对转债回售压力2024 年公司经营现金流同比转正至10.45 亿元，得益于平价项目占比上升；投资现金流yoy-53%至11.91 亿元，主要是新增项目投资减少。晶科转债当前余额为22.96 亿元，回售触发价3.67 元、较当前股价高18%，回售起始日2025/4/23。截至2024 年末，公司在手现金约50.34 亿元。考虑到经营现金流和存量项目转让，公司资金储备或可应对潜在的转债回售压力。
下调盈利预测和目标价
下调并网容量和投资收益，我们将公司2025-26 年归母净利下调23%/25%至6.06/7.04 亿元，预计2027 年8.12 亿元，EPS 为0.17/0.20/0.23 元，预测期CAGR 36%。Wind 一致预期下可比公司2025 年PE 均值18x，给予公司2025 年18xPE，目标价3.06 元（前值3.96 元，基于2025 年18xPE）。
风险提示：光伏项目开发竞争加剧；光伏组件降价不及预期；弃光限电风险；减值损失超预期；户用光伏转让低于预期。