蒙娜丽莎(002918)：渠道转型深化 推进应收资产保全
渠道转型持续深化，有效降本抵抗价格下行压力24 年公司经销/战略工程渠道实现收入35.4/10.9 亿元，同比-7.5%/-47.96%，战略工程渠道占比进一步收缩至23.53%，公司主动收缩工程直销防范资金风险。行业产能出清偏缓，叠加需求偏弱，公司产品量价均承压，24 年公司实现建筑陶瓷制品销量12457 万平米，同比-16.34%，我们测算产品均价同比-7.8%至36 元/㎡，但公司通过精细管控有效降本，有效抵抗产品价格下行压力。全年公司综合毛利率同比下滑2.19pct 至27.32%。
管理费用较为刚性，积极推动抵房过户保全资产24 年公司期间费率同比+0.59pct 至19.78%，其中销售/管理/研发/财务费率同比-0.01/+1.90/-0.02/-1.28pct，可转债回售推动利息支出减少。全年经营性净现金流8.1 亿元，同比-13.65%，收现比/付现比分别为115%/96%，同比+7.3/-4.0pct，销售回款能力有所增强。期末应收账款余额为6.6 亿元，同比-23.1%，全年资产及信用减值损失为1.47 亿元，同比-34.4%。24 年公司签订以房抵债协议金额3.1 亿元，已网签合同金额3.4 亿元。
地产链基本面修复，资产减值有望收敛
据国家统计局， 25 年1-3 月地产销售/ 新开工/ 竣工面积同比-3.0%/-24.4%/-14.3%，较1-2 月增速+2.1/+5.2/+1.3pct，1-3 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额395 亿元，同比持平，单月同比增速小幅回落0.2pct 至-0.1%，在以旧换新、提振消费等政策驱动下家装建材需求有望逐步恢复。我们认为随着地产销售降幅逐步收敛、家装补贴扩围驱动下，公司产品需求降幅有望收敛，同时在手工抵房资产减值规模有望收敛。
盈利预测与估值
考虑到建陶行业出清偏缓，短周期行业需求虽降幅放缓但仍存一定压力，预测公司25-27 年EPS 分别为0.49/0.61/0.70 元（前值25-26 年0.64/1.01元，下调24%/40%）。可比公司25 年Wind 一致预期22xPE，考虑到外部关税不确定性扰动下，市场对于内需消费预期改善，给予公司25 年22xPE（前值25 年17x），目标价10.78 元（前值10.94 元），维持“买入”评级。
风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧，应收账款减值风险。