国电电力(600795)：常规电源盈利稳定 储备项目持续释放增长空间
燃料价格持续下行叠加流域来水转好，常规电源夯实盈利基本盘。经营数据方面，2024 年，公司煤机/燃机/水电发电量为3661.71/23.5/594.68 亿千瓦时，同比-1.30%/+22.49%/+7.93%；上网电价为457.52/860.83/240.59 元/兆瓦时，同比-0.82%/-4.18%/-2.08%；对应利用小时数为5178/2307/3978h，同比-32/+424/293h。盈利数据方面，公司火电（发电部分）/水电板块归母净利润为41.15/12.42 亿元，占比41.9%/12.6%，主要火电/水电控股子公司：北京国电电力、国能大渡河净利率分别为7.89%和22.52%，同比+1.17个pct/+2.67 个pct。2024 年公司入炉标煤单价922.17 元/吨，同比下降12.79元/吨（yoy-1.37%），对冲小时数与电价下降影响，叠加流域来水较去年同期改善明显，常规电源盈利能力稳中有升，保障公司业绩基本盘。
新能源行业面临阶段性调整，但仍具备相对优势毛利率。经营数据方面，2024年，公司风电/光伏发电量201.75/112.84 亿千瓦时，同比+7.01%/+95.9%；对应上网电价为474.2/408.22 元/兆瓦时，分别同比-5.52%/-15.11%；对应利用小时数为2122/1061h，同比-174/-100h。盈利数据方面，公司风电/光伏板块归母净利润为7.77/6.03 亿元， 占比7.9%/6.1%， 总体毛利率为36.61%，同比下降7.68 个pct。现阶段，行业整体处于供需结构优化、政策驱动的理性调整阶段，公司与行业阶段性回调趋势相符，导致“量增价减”与毛利率收窄，但随着装机增长，新能源板块收益有望稳步提升。
各电源在建和储备项目丰富，持续强化业绩增长确定性。截至2024 年底，公司在运装机1.117 亿千瓦，火电（煤机+燃机）占66.8%、水电13.4%、新能源（风光）占19.8%；公司新增煤机183.5 万千瓦，风电54.65 万千瓦，光伏373.88 万千瓦，新能源持续贡献业绩增量。此外，公司具备常规电源明确的落地预期，在建火电/水电项目764/ 492.35 万千瓦，其中，大渡河流域
在建424 万千瓦水电机组，2025 年/2026 年预计分别投产136.5/215.5 万千瓦，未来公司将深化流域统筹发展，推进“水风光储”一体化布局。新能源方面，公司积极应对行业政策与市场变化，持续压降开发建设成本，增强项目市场竞争力，2024 年公司境内获取新能源资源1678.84 万千瓦，核准备案1803.67 万千瓦。
投资建议：燃料成本持续下行致火电度电毛利修复，叠加流域来水改善水电利用小时数提升，常规电源业务保障公司业绩盈利基本盘。公司的水火风光各类电源均有丰富的在建和核准项目储备，将持续释放装机与业绩增长空间。
我们预计公司2025-2027 年营业收入1884.05、1955.58、2001.03 亿元，同比增长5.1%、3.8%、2.3%；实现归母净利润74.80、87.05、100.31 亿元，同比-23.9%、+16.4%、+15.2%；对应EPS 为0.42、0.49、0.56 元，对应PE 为11.1X、9.5X、8.3X，维持“买入”评级。
风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、来水不及预期风险、电价下降预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。