兴蓉环境(000598)：主营业务毛利率上行 经营质量稳步提升
2024Q4，公司实现营业收入28.36 亿元，同比增长18.37%，环比增加28.64%；实现归母净利润3.7 亿元，同比增加4.69%。2024 年年度拟向全体股东每10 股派1.87 元（含税），按4 月17 日收盘价计算股息率为2.46%，股利支付率约为27.96%，同比提升0.43pct。
点评：
主业收入及毛利率均实现上涨，推动公司业绩稳健上行。分业务结构来看，（1）供水业务：2024 年公司售水量11.5 亿吨，同比增长7.62%；实现收入26.2 亿元，同比增加7.26%；毛利率为45.57%，同比提升1.11pct，主要由于成都自来水七厂（三期）工程已形成的部分产能陆续释放贡献收益；单吨供水成本1.24 元/吨，同比下降0.03 元/吨，人工费、折旧费均有下降。（2）污水业务：2024 年公司污水处理量13.84 亿吨，同比增长9.72%；实现收入36.41 亿元，同比增长20.42%；毛利率为41.63%，同比提升1.48pct，主要由于在建污水产能陆续投产。污水处理综合价格2.63 元/吨，同比增长9.8%，主要由于成都主城区污水价格调整；单吨污水处理成本1.54 元/吨，同比上涨7%，主要折旧费和其他费用大幅上涨。（3）环保业务：公司垃圾焚烧发电量9.94 亿度，同比增长2.88%；板块毛利率48.07%，同比提升7.84pct；垃圾渗滤液处置量143 万吨，板块毛利率41.69%；污泥处置量67 万吨，板块毛利率31.5%。
业务规模增长，期间费用同比上涨1pct 至12.75%。2024 年公司销售费用1.77 亿元，同比增长17.1%；管理费用5.33 亿元，同比增长0.22亿元，增幅4.17%，主要由于业务量上升带来费用增加；财务费用3.91亿元，同比增长1.19 亿元，增幅43.7%，主要由于在建项目完工，利息停止资本化支出，导致利息费用同比增加；研发费用0.53 亿元，同比增长0.41 亿元，主要由于公司水务环保业务研发项目支出增加。
现金流表现稳健，应收规模小幅上升。2024 年公司营业收入90.49 亿元，同比增加11.9%。经营活动现金净流36.8 亿元，同比增加8.61%。
应收账款32.8 亿元，同比增幅21.55%，环比基本持平。应收账款周转天数为118.94 天，同比增加11 天。信用减值损失1.24 亿元，同比增长0.28 亿元，增幅34%。
水务业务内生外延增长并重，成长性可期。自来水业务方面，公司预计成都市水七厂（三期）项目80 万吨/日2025 年投运并释放产能。同时，公司在建成都市大邑县三坝水厂（一期），产能15 万吨/日，建设期2年。我们认为公司有望不断整合拓展成都二三圈层的供水市场，扩大经营规模与竞争力。污水业务方面，公司预计洗瓦堰再生水厂（20 万吨/日）年内投运释放产能、另有成都市第五、八再生水厂（二期）等项目在建。垃圾焚烧方面，万兴三期（5100 吨/日）项目公司预计2026 年投产。我们预计未来三年伴随在手项目陆续投产，公司业绩有望持续增厚。
盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：
自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900 万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025 年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。
综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为96.87/105.92/109.83 亿元， 归母净利润21.92/24.92/25.38 亿元，按4 月17 日收盘价计算，对应PE 为9.71x/8.54x/8.38x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险