恒力石化(600346)点评：炼油景气有所下滑 关注成本弹性与分红持续性
炼油景气下行,但化工景气显著修复。2024 年公司炼化板块实现毛利率13.13%,同比下滑5.4pct,其中炼油业务景气有所下滑,子公司恒力炼化实现净利润19.82 亿,同比下滑40.98%,而化工业务存在显著修复,子公司恒力化工实现净利润23.69 亿,同比增长81.67%。2024 年受新能源车冲击以及需求下行影响,成品油景气有所下滑,我们测算原油催化裂化价差均值为965 美元/吨,同比下跌6.58%,其中Q4 为993 美元/吨,环比下滑7.54%;受调油需求下行影响,PX 景气下滑较大,我们测算PX-石脑油价差均值为287美元/吨,同比下滑26.22%,其中Q4 为187 美元/吨,环比下滑30.74%;受益于国内地炼开工率下行以及行业新增装置进度放缓,乙烯盈利显著修复,我们测算裂解乙烯价差均值为158 美元/吨,同比提升15.33%,其中Q4 为154 美元/吨,环比下滑6.67%。预期未来在海外炼厂逐步退出以及国内地炼开工率下行的趋势下,公司炼化景气存在继续修复的空间。
聚酯景气有所提升,关税对于未来需求影响较大。2024 年公司聚酯产品实现毛利率14.11%,同比提升3.71pct;PTA 产品实现毛利率3.39%,同比提升4.75pct,景气存在一定修复。根据钢联数据,我们测算2024 年PTA-PX 价差均值为320 元/吨,同比提升46.12%,其中Q4 为362 元/吨,环比提升3.13%;涤纶长丝DTY 价差均值为443 元/吨,同比提升36.5%,其中Q4 为544 元/吨,环比下滑12.46%。由于聚酯下游纺织服装出口比重较高,因此在关税冲击影响下,聚酯产业链需求短期受到一定抑制,中长期在供给增速收窄的趋势下,景气存在上行空间。
成本端油价中枢较为稳定,煤价持续下行。2024 年公司采购原油均价达到4,208.28 元/吨,同比基本持平;采购煤炭均价达到692.68 元/吨,同比下滑-14.69%。2025 年在OPEC联盟增产、关税等因素影响下,预期油价中枢维持60-80 美金区间震荡,且呈现“U”型走势,成本端存在继续改善的空间。
资本开支进入尾声,分红有望维持较高水平。报告期公司在建工程达到377.25 亿,主要系160 万吨/年高性能树脂及新材料项目等,预计大多数在建工程将于年内逐步转固。公司拟每股派发现金红利 0.45 元(含税),分红比例约44.97%,股息率达到2.9%(4 月16 日收盘价测算)。预期随着资本开支进入尾声,公司分红有望维持较高水平。
投资分析意见:考虑油价下行存在一定库存损失,叠加关税对于国内需求存在一定影响,我们下调2025-2026 年盈利预测至80、101 亿(原值97、118 亿),新增2027 年盈利预测为120 亿,对应PE 分别为14X、11X、9X,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅波动,关税影响不确定性,在建项目投产不达预期等。