江南化工(002226)：外延收购及新疆景气增厚24全年业绩 集团内资产或于25年启动注入
收购天河化工少数股权，分享新疆市场高增红利。公司以现金2995.75 万元收购少数股东杨前、陶洪新合计持有的天河化工2.6158%股权。本次交易完成后，公司持有天河化工股权提高至92.2335%。
24 年新疆天河化工实现净利润3.97 亿元（yoy+15%），在新疆民爆需求向好的背景下，天河化工利润或持续高增。
炸药产能行业领先，外延收购及集团资产注入持续推进。24 年公司实现民爆产品收入27.41 亿元（yoy+7%），毛利润11.56 亿元（yoy+14%），毛利率42.17%（yoy+2.62 pct）。公司持续推进行业内整合，24 年完成朝阳红山及陕西红旗收购，目前拥有国内工业炸药生产许可产能76.55 万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一。根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望于25 年启动注入，公司炸药产能有望再上新台阶。
24 年多家子公司资质升级，新签矿服订单超百亿。24 年公司实现爆破工程服务收入51.04 亿元（yoy+8%），毛利润11.04 亿元（yoy+4%），毛利率21.63%（yoy-0.79 pct）。24 年内北方爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，新疆恒远、新疆江阳、广西金建华相关资质亦由三级升级为二级。根据公司公告，2024 年新签矿服订单超百亿，相关项目服务年限在1 年-13 年不等，支撑矿服业务中远期发展。
海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。24年公司实现海外收入10.23亿元（yoy+28%），毛利润1.85 亿元（yoy+3%），毛利率18.08%（yoy-4.30 pct）。海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药10 万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过20 万吨海外炸药产能，优势较同行显著。
盈利预测与估值：公司是兵器工业集团下的民爆平台，工业炸药产能行业领先，持续受益于行业整合及新疆民爆市场高速增长，并有望抓住爆破服务一体化趋势及一带一路机遇，长期成长确定性高。我们维持公司2025-2026 年归母净利润预测为11.61、15.58 亿元，并新增2027 年预测为17.23 亿元，对应的EPS 为0.44、0.59、0.65 元，当前市值对应PE 为13X、10X、9X，维持增持评级。
风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险，电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。