百隆东方(601339)：国内外产能盈利表现大幅分化 主动降减负债率
公司发布2024 年报，利润端修复不及预期。24 年营收79.4 亿元（同比+14.9%），归母净利润4.1 亿元（同比-18.6%），扣非归母净利润2.2 亿元（扭亏为盈）。其中，24Q4营收18.7 亿元（同比+2.5%），单季扣非归母净亏损3546 万元，环比均走弱。除主营业务仅弱复苏之外，其他影响利润表现的因素：①权益法核算的长期股权投资收益减少超5000 万元，主要系上海信聿亏损超7000 万元。②今年处置国内闲置产能资产贡献1.24亿元，较上年4.39 亿元大幅减少约3.15 亿元。③处置交易性金融资产（主要为棉花期货工具）投资收益减少约6000 万元。上述三项合计影响税前净利润高达4.26 亿元。
海外产能及业务盈利表现显著优于境内，截至24 年末越南产能占比高达77%。24 年毛利率10.2%（同比+1.55pct），分拆境内业务毛利率仅2.3%（同比-0.1pct），价格战严重，境外业务毛利率11.6%（同比+2.1pct），相对合理。24 年境外营收54.3 亿元（同比+16.5%），境内营收19 亿元（同比+5.6%），然而越南子公司实现净利润高达5 亿元，盈利相当可观，反推国内业务亏损较大，亟需破局。
经营现金流表现强劲，主动降减负债率，并保持高分红。24 年期末存货同比减少4.65 亿元至42.4 亿元（同比-9.9%），存货周转天数226 天（同比-60.5 天），订单回暖之后周转加速。24 年经营现金流净额为13.8 亿元（同比+71%），远高于净利润规模，而筹资现金流净流出约22 亿元，主要用于偿还大量银行借款，截至24 年末资产负债率为33.3%，较23 年末大幅改善5.8pct。公司暂无大型产能扩产项目，后续资本开支有限，将保持高分红政策。24 年度拟派发每股现金红利0.26 元（含税），现金红利总额3.9 亿元，现金分红比率高达95%，对应当前股息率约5%，并计划新增25 年中期分红。
我们判断，目前棉价处于周期低位，新年度美棉价格有一定支撑。24 全年，郑棉/ICE2 号棉花期货分别下跌13.2%/15.5%，25 年初至4/15 又分别下跌4.6%/3.3%，24/25 年度产量供给预测较高、但需求预期恶化，导致棉价持续下行。目前北半球中国、美国已开始新年度棉花种植，24/25 年度供给数据基本落地，市场关注焦点逐步转向新年度。根据美国农业部（USDA）3 月31 日报告，25 年美棉意向种植棉面积987 万英亩（同比-12%），其中陆地棉面积971 万英亩（同比-12%），皮马棉面积15.7 万英亩（同比-24%），我们认为这将对25/26 新年度美棉价格形成支撑，而国内棉价受制于出口走弱，将承受压力。
全球色纺纱大型制造商，全球关税影响利润率修复速度，由“买入”下调至“增持”评级。
考虑到全球关税冲击下的需求不确定性，我们下调公司主营业务销量增速，以及毛利率修复速度，因此下调25-26 年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润5.0/5.7/6.3亿元（原为25-26 年为7.8/10.2 亿元），对应PE 为16/14/12 倍，未来3 年CAGR 约15%，给予可比纺织制造公司平均PEG，目标25PEG 为1.14 倍，对应目标25PE 为17倍，目标市值87 亿元，较4/15 市值有11%上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。
风险提示：全球关税博弈影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。