国电电力(600795)：火电盈利稳步提升 清洁能源贡献增长可期
分板块看，公司全年火电、水电、风光净利润分别为100.51、19.94、19.23 亿元，分别同比变动17.9%、-20.8%、-13.7%。公司控股装机容量为11170 万千瓦，其中火电、水电、风电光伏装机容量分别为7462.9、1495.06、2212.04 万千瓦。全年公司平均上网电价429.82 元/兆瓦时，同比降低1.82%。
公司全年实现发电量4594.52 亿度，同比增长1.5%，剔除2024 年6 月转让国电建投股权影响，公司发电量同比增长2.0%。
煤电成本优势突出，火电盈利能力进一步提升修复。公司存量火电机组效率较高，燃煤成本低于行业平均水平。2024 年公司采购原煤1.88 亿吨，其中长协煤总量1.76 亿吨，占比94%。2024 年公司燃料成本同比进一步下降，入炉标煤单价922.17 元/吨，同比下降12.79 元/吨，降幅1.37%。火力发电机组平均供电煤耗为 293.40 克/度，同比下降 0.79 克/度。2025 年全国煤炭供需格局宽松，动力煤价格持续下降，公司燃料成本有望进一步下降。公司火电机组主要位于东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道附近，火电发电效率与上网电价有强支撑。成本端持续改善，叠加新机组持续投产，看好公司火电盈利进一步提升。
新能源资源再创新高，低基数下盈利有望回升。2024 年公司获取新能源建设指标1678.84 万千瓦，新增装机 428.53 万千瓦，其中风电增加 54.65 万千瓦，太阳能光伏增加373.88 万千瓦。新机组投产运营带动新能源电量持续提升，2024 年公司风电发电量201.75 亿度，同比增长7.01%；光伏发电量112.84 亿度，同比高增95.89%。受新能源平价项目占比提升，风电、光伏上网电量同比有所下降。2024 年风电、光伏上网电价为474.20、408.22 元/兆瓦时，同比下降5.5%及15.1%。2024年全国来风及光照资源不佳，公司风电、光伏平均利用小时分别同比下降173、100 小时。量价均有压力，导致公司新能源盈利能力有所下滑。考虑到公司计划十四五期间新增35GW 新能源装机，2025年公司新能源发展有望加速，如来风及光照资源在低基数下有所改善，装机规模发电效率共同提升，公司新能源盈利规模将重新增长。
水电即将迎来投产高峰，贡献增量业绩可期。2024 年公司水电利用小时数为3978 小时，同比增长292 小时，全年水电发电量594.68 亿度，同比增长7.93%。截至2024 年末，公司核心水电资产大渡河约424 万千瓦水电机组在建，2025-2026 年分别有望投产136.50、215.50 万千瓦，其中双江口水电站计划于2025 年底投产，可提高大渡河下游梯级电站枯期发电量。川渝特高压线路的打通将打开省内消纳空间，大渡河弃水现象有望改善。2024 年公司水电板块利润下降主因系计提大兴川电站在建工程减值，2025 年起随着金川、枕头坝二级、沙坪一级、双江口等水电站的陆续投产，公司水电中枢有望快速提升，持续为公司贡献增量业绩。
盈利预测与评级：考虑到公司2024 年新能源新增装机规模低于此前的预期，以及公司水电投产进度不及预期，我们下调公司2025-2026 年公司清洁能源装机整体规模。我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测为82.34、89.82 亿元（前值为93.00、98.31 亿元），新增2027 年归母净利润预测为98.14 亿元，当前股价对应PE 分别为10、9、8 倍。维持“买入”评级。
风险提示：煤价高波动、来水不及预期、新能源装机不及预期