中煤能源(601898)：煤电化新多能互补 降本上产治理改善
公司立足煤炭主业，打造“煤-电-化-新”一体化，致力于建设世界一流能源企业。公司以煤炭、煤化工、煤矿装备和电力为核心业务，着力打造“煤-电-化-新”等循环经济新业态，致力于建设世界一流能源企业。公司为中煤能源集团控股的央企，在股东支持、资源获取等方面有明显优势，于2006 年H 股上市，2008 年A 股上市。2021 年以来，公司营收和归母净利规模明显上一台阶，2024 年营收/归母净利1894/193.2 亿元，同比-1.9%/-1.1%，盈利韧性彰显。
煤炭业务：21 年以来持续释放先进产能，近两年产量有望保持稳健内生增长，售价韧性较强、成本摊薄下降。公司煤炭资源主要分布在山西、内蒙等煤炭主产区，煤矿规模化、低成本竞争优势突出。公司煤炭储量优质丰富，截至2024 年末有煤炭资源量265 亿吨、可采储量139 亿吨。公司现有在产煤炭产能约1.7 亿吨，21 年以来持续释放先进产能，24 年商品煤产量近1.4 亿吨。受益于在建煤矿投产和新投产大海则煤矿爬坡以及存量产能优化生产，近两年煤炭产量有望保持稳健内生增长，成本有望对应摊薄下降。公司25 年自产煤长协比例维持约75%，售价韧性较强。21 年以来公司自产煤毛利率基本在50%左右水平，24 年自产煤吨毛利和吨净利分别280 元和155 元。
煤化工业务：规模效应和一体化协同优势突出，产品技术水平和盈利能力领先。公司立足煤炭积极延伸煤化工产业链，建成晋陕蒙大型煤化工基地。自2015 年板块稳定运行以来，从未亏损。2021 年以来毛利率水平有所提升，22-24 年板块总毛利维持30 亿元左右，毛利率在15%左右。目前公司在建的煤化工项目主要是陕西榆林二期90 万吨烯烃和图克10 万吨级液态阳光项目，有望进一步推动高端煤化工发展。
远期规划中煤平朔烯烃项目，有望于“十五五”贡献利润。
装备制造业务：公司是国内最大的综合煤矿机械装备制造企业，下属中煤装备在中国煤机行业排名领先。24 年公司装备制造业务规模100亿元左右，较17 年实现翻番，近三年净利率维持在5%左右。
金融业务：积极承担集团司库建设运营重任，资金集中度和管理效率行业领先，近些年来存款业务规模稳步提升。24 年板块收入/净利25.07/10.42 亿元，同比+2.7%/+7.2%，净利率41.6%，同比+1.8cpt。
【投资建议】
公司亮点包括：1）国资委考核导向+公司自上而下积极有为，现金流相对充沛，分红有提升能力。在现有国资委考核体制下，公司作为唯二煤炭央企，或对标中国神华，公司近年也在公司治理、投资者交流等多个方面积极向神华看齐。2024年5 月30日首次提出分派15 亿元特别分红，态度更加积极有为。2）高长协比例+内生增量摊薄成本，煤炭主业稳健且具备内生成长性。公司25 年长协比例维持75%左右，预计售价降幅优于市场。产量方面，受益于在建煤矿投产和新投产大海则煤矿爬坡以及存量产能优化生产，且在建有里必煤矿（产能400 万吨/年）和苇子沟煤矿（240 万吨/年），近两年煤炭产量有望保持稳健内生增长，有利于成本进一步摊薄，煤炭主业有望维持相对高盈利。3）集团推动“两个联营”发展战略，目标打造世界一流能源企业，优质煤电资产注入可以期待。目前上市公司体外还有煤炭产能约1.3 亿吨，且28 年5 月之前集团同业竞争的进展可能有推动；电力装机增长潜力大，24 年煤电在建规模占全国新建煤电规模比重超过1/4，煤电资产注入可以期待。
我们预计公司25-27 年归母净利分别为170/182/198 亿元，对应EPS 为1.28/1.37/1.49 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
【风险提示】
煤价超预期下跌、在建项目进展不及预期、煤化工行业竞争加剧风险、大额减值计提项目。