中国西电(601179)：1Q25略超预期 受益于超特高压建设高景气
发展趋势
网内在手订单充沛，有望持续受益于特高压建设。2024 年公司变压器/开关业务分别实现收入92.2/85.0 亿元，毛利率14.4%/26.5%，同比+1.3/5.9ppt，主要系结构优化以及精益管理和智能制造水平提升。向前看，特高压方面，我们认为公司此前获得的宁夏-湖南、金上-湖北等直流工程订单有望进入加速交付阶段，高毛利产品确收有望持续促进毛利率提升；我们预计今年特高压迎来核准招标大年，公司产品线齐全且已在24 年突破中标柔直换流阀，有望充分受益于特高压交直流工程建设。非特高压主网方面，公司在今年国网第一批变电设备招标中获14.4 亿元，同比增速超过行业平均（27.3% vs. 22.5%），其中变压器/组合电器分别实现订单1.58/10.9 亿元。我们认为近几次招标侧重超高压等级，叠加公司市场营销开拓力度加大，看好后续批次公司中标份额提升。
完善产业布局多点开花；网外、国际市场加速推进。公司加快在配网、试验检测、超级电容器等产业的布局，如在配网方面启动西安配网基地建设，新建西安济变智能箱变产线等，我们看好公司多元产业升级有望助力公司未来长远发展。此外，在网外市场公司中标华电、华能框架项目，核电获国内首台百万核电机组主变项目；在国际市场公司扩大范围至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升，彰显公司国际竞争力。
盈利能力保持向上；分红比例扩大。我们测算若加回24 年汇兑损失2.41亿元，公司核心归母净利润同比增速或在35%以上。1Q25 公司毛利率/归母净利率分别约21.0%/5.6%，同比+2.8/+1.2ppt，产品结构持续优化。此外，公司加大回款力度，24 年公司经营性净现金流34.99 亿元，同比+176.6%；24 年现金分红4.25 亿元，分红比例40.36%，同比+2.65ppt。
盈利预测与估值
由于24 年特高压招标不及预期，我们下调25 年盈利预测12.8%至15.9 亿元，引入26 年盈利预测为21.7 亿元。当前股价对应25/26 年20.3x/14.9xP/E。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，下调目标价13%至8.33元。目标价对应25/26 年26.9x/19.7x P/E，隐含32.4%的上行空间。
风险
原材料价格波动，电网投资不及预期，地缘政治及贸易政策变化。