萤石网络(688475)：智能入户+机器人打造全新增长曲线 AI赋能云业务增厚利润
SHC：功能化+交互化+场景化三力并驱，解锁更多云付费场景。2024 年该业务实现收入29.48 亿元，毛利率为37.19%。公司推动智能家居摄像机向视觉化、场景化、交互化、智能化升级，应用场景不断丰富，探索更多云增值功能落地可能性。2024年，公司推出了可实现安防监控与儿童和老人智能陪伴双向交互跨越的S10 相机、定位于宠物陪伴场景的TAMO 摄像机，以及更加匹配年轻一代用户的功能体验需求及审美趋势的睛小豆。云付费与智能家居摄像头的耦合性强，随着智能产品在特定场景的功能性、交互性提升，付费率有望继续提升。
智能入户：新品推出+收入增势持续向好，第二增长曲线逻辑明确。2024 年该业务实现收入7.48 亿元，同比+47.87%，收入占比提至13.85%；毛利率增至42.53%，同比+8.99pct，随着智能锁业务规模持续放大和费用率的降低，第二增长曲线得到验证。
公司推出了高性价比人脸+掌静脉、行业领先的三摄智能锁等创新产品，同时主打人脸识别和视觉能力的Y3000 系列成为爆品热销款。
智能服务机器人：从孵化期迈向收入增长期，第三增长曲线有望落实。该业务定位于公司的第三增长曲线，在营销端初见成效，2024 年实现收入1.66 亿元，相较2023年实现约2.7 倍增长，毛利率为14.58%。2024 年，公司发布首款家用AI 洗地机器人RX30MAX 与全新一代家用AI 全能扫拖机器人RS20 Pro Ultra，并于Q4 完成萤石商用清洁机器人BS1 在头部客户端的试运行测试及系统对接，推动产品小批量地进入市场。
云服务：增利逻辑得到进一步验证，AI 应用矩阵+萤石云生态加速完善。2024 年，公司云收入增至10.52 亿元，同比+22.87%，收入占比增至19.49%，推动整体毛利率提升0.10pct 至76.19%。萤石云生态规模扩容，截至2024 年底，平台上IoT 设备接入数超过3 亿台，其中视频类设备超2.5 亿台，该业务的长期增长逻辑得到进一步验证。2025 年2 月21 日，公司官宣正式接入DeepSeek 大模型。2025 年3 月5 日，云存储功能上线了AI 智搜、AI 每日总结、AI 录像摘要、个性化语言提示等功能，有望提升用户体验并提高付费率。
盈利预测、估值及投资评级：公司脱胎于安防龙头海康威视，继承其AI 视觉技术能力，成功切入智能家居赛道，智能家居硬件与云服务业务双轮驱动，有望成长为生态级别企业。考虑到公司智能入户和机器人构造全新增长曲线，并持续投入技术创新驱动产品升级，我们预计公司2025-2027 年归母净利润为6.87/8.53/10.34 亿元，（调整前预测公司2025-2026 年归母净利润为7.30/8.71 亿元），维持“买入”评级。
风险提示：产品创新迭代不及预期风险，市场竞争加剧风险，云服务数据安全及个人信息保护风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。