九洲药业(603456)：业绩环比改善 CDMO业务稳步拓展
CDMO 业务收入38.71 亿元（-5.1%），毛利率38.4%（-2.0pcts）。其中心脑血管类大订单24.30 亿元（+18.6%），毛利率43.3%（+1.8pcts）；抗肿瘤类收入9.12 亿元（-11.9%）,
毛利率34.8%（-2.5pcts）。原料药板块收入11.60亿元。
CDMO 项目管线日益完善，已形可持续漏斗型项目结构。原料药CDMO 承接项目中已上市/III 期临床/I 期和II 期临床试验阶段的项目数量分别有35/84/1026 个，已递交NDA 的新药项目数快速增加。制剂CDMO 业务方面，团队为70 余家客户的百余个制剂项目提供服务，引入新客户近30 家，服务项目数量新增近60 个。多肽和偶联业务成立TIDES 事业部，业务量稳步上升，项目数增长显著，包含国内外多个千万级NDA 阶段项目。
原料药板块价格企稳向上。2024 年抗感染、中枢神经系统以及非甾体等产品库存量有一定增长。公司原料药品种中，受影响最大的抗感染产品，近两年价格持续走低，25 年Q1 价格逐步企稳；中枢神经产品受公司策略影响，售量可观，但价格走低；其他品种有望逐步企稳。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年收入分别为55.05/60.50/61.90亿元，同比增长6.7%/9.9%/2.3%；归母净利润分别为8.67 /9.27 /9.39 亿元，同比增长43.0%/ 6.9%/ 1.3%。维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期