桃李面包(603866)：经营调整 静待改善
整体动销承压，优化渠道布局。分品类看，2024 年公司面包及糕点/月饼营业收入分别为59.06/1.26 亿元，分别同比-9.58%/-14.95%。受消费环境影响，公司动销表现整体承压。但公司积极开发新品，豆沙圈面包、豆沙小饼面包等新品呈现较好表现，产品竞争力持续提升。分区域来看，2024 年公司核心区域华北/东北/华东分别实现营业收入13.68/24.11/19.22 亿元，分别同比-10.10%/-14.77%/-8.22%。截至2024 年末，华北/东北/华东区域经销商数量分别为183/274/212 家。公司各区域均有不同程度的承压，一方面系整体需求端影响，另一方面系公司主动梳理渠道布局，缩减部分返货率较高渠道。2025 年公司亦积极拓展线上、量贩等新渠道，寻求业绩新增量。
提高自产比例，降低生产成本。毛利率方面，2024 全年/24Q4 公司毛利率分别为23.39%/22.02%；24Q4 同比+0.78pcts，环比-1.15pcts。24Q4 毛利率的同比提升主要系部分原材料价格同比有所下降，带来生产成本的降低；同时公司返货率及折让率低于2023 年同期水平。费用端，2024 全年/24Q4 销售费用率分别为7.92%/7.90%；24Q4 同比-0.49pcts，环比+0.03pcts。2024 全年/24Q4管理费用率分别为2.24%/2.63%；24Q4 同比+0.70pcts，环比+0.48pcts。综合来看，2024 全年/24Q4 公司归母净利率分别为8.58%/6.05%；24Q4 同比-0.73pcts，环比-2.88pcts。2024 年公司推进广西、长春、河南生产基地的投产，折旧摊销费用的增加对利润端带来一定影响。展望2025 年，佛山及上海研发总部基地项目有望逐步推进落地，后续新增资本开支预计较大程度降低，运营效率有望逐步提升。且产能爬坡下费用端有望持续摊薄，叠加公司在退损率方面的持续优化，盈利水平有望逐步修复。
盈利预测、估值与评级：考虑到终端需求有待恢复，新渠道布局成效有待观察，下调2025-2026 年归母净利润预测至5.34/5.65 亿元（较前次下调19.99%/19.51%），新增2027 年归母净利润预测为6.03 亿元。对应2025-2027 年EPS为0.33/0.35/0.38 元，当前股价对应P/E 分别为18/17/16 倍，公司持续推新，新增产能有望提高竞争优势，维持“增持”评级。
风险提示：原材料持续上涨，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期。