万华化学(600309)：业绩短期承压 聚氨酯龙头有序扩张
聚氨酯板块营收及产销量同比增长，需求整体疲软。2025 年一季度公司聚氨酯板块营收184.3 亿元，产量/销量为147/145 万吨，同比增长，环比下滑。2024 年聚氨酯系列产品价格多呈稳中走低态势，纯MDI 受消费增速放缓影响；聚合MDI 因下半年家电补贴政策刺激，冰箱冷柜需求攀升；TDI 受益于下游家居出口带动；软泡聚醚虽内需平稳、出口增长，但行业竞争加剧。2025 年一季度，受春节假期淡季效应冲击，聚氨酯主流产品价格普遍下行。
石化板块盈利水平仍较低。2025 年一季度公司石化板块营收163.2 亿元，产量/销量为141/133 万吨。受国际原油价格波动、下游需求偏弱等因素影响，石化行业整体利润仍处于较低水平。2025 年4 月3 日，万华化学乙烯二期项目120 万吨/年乙烯装置一次开车成功。
精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2025 年一季度公司精细化学品及新材料板块营收73.7 亿元，产量/销量为62/54 万吨。2024 年TPU 三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）等多个项目投产，有效拓展产线；2025 年MS 和XLPE 项目计划投产，将进一步完善产品结构。
公司核心产品聚氨酯有序扩张。目前公司MDI 和TDI 年产能分别为380 和111 万吨，稳居全球首位。万华福建MDI 技改扩能项目预计将于2026 年二季度新增70 万吨产能，万华福建第二套33 万吨TDI 项目预计2025年5 月份建成投产，届时MDI 和TDI 产能将分别达450 和144 万吨。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，产能有序扩张，但由于下游需求疲弱、中美贸易摩擦等不利因素影响，我们谨慎下调公司2025-2026 年归母净利润预测为139.25/140.64 亿元（原值为172.72/189.44 亿元），新增2027 年归母净利润预测为143.24 亿元，即2025-2027 年EPS 为4.44/4.48/4.56 元，当前股价对应PE 为12.7/12.6/12.3 X，维持“优于大市”评级。