萤石网络(688475)：营收双位数增长 盈利能力修复
萤石网络披露2024 年报和2025 一季报：萤石网络2024 年实现营收54.42 亿，同比+12.41%，归母净利润5.04 亿，同比-10.52%，扣非净利润4.83 亿，同比-12.63%；其中，2024Q4 公司实现营收14.79 亿，同比+11.05%，归母净利润1.29 亿，同比-20.03%，扣非净利润1.15 亿，同比-29.65%。2025Q1 公司实现营收13.80 亿，同比+11.59%，归母净利润1.38 亿，同比+10.42%，扣非净利润1.38 亿，同比+13.24%。
双主业推动营收增长，单季小幅提速
2024 年公司双主业推动整体营收同比延续增长，智能家居产品/云平台服务分别同比+10%/+23%，在硬件产品中，摄像机业务面对偏弱内需环境仅小幅下滑，入户、机器人业务在公司不断推出新品、扩展渠道的基础上分别同比+48%/+265%。分地区看，内外销分别同比+6%/+26%，公司表明将在不断拓展海外摄像机、智能门铃猫眼市场的基础上进一步挖掘海外智能门锁等业务的市场机遇。目前公司主业经营健康，智能入户业务高速增长，清洁机器人业务尚处于起步阶段，或有望在家用、商用场景持续高增。2025Q1 公司营收环比2024Q4 小幅提速，延续稳健增长表现。
费用投放节奏放缓，盈利能力持续修复
从2024 年看，还原毛利率口径，公司毛利率同比小幅下滑，其中摄像机毛利率下滑，但同时高毛利率的智能入户与云平台服务业务、以及线上渠道营收占比提升；2024 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比+1.73/-0.09/-0.14/+0.19pct，销售费用率提升主要由于公司新拓展的智能新品尚处于前期市场建设阶段，财务费用率提升或为欧元汇率波动所致。叠加有效所得税率提升，2024 年公司归母净利率同比-2.37pct 至9.26%。2025Q1 公司毛利率同比基本平稳，销售费用投放收缩背景下，公司2025Q1 归母净利率同比-0.11pct 至10.00%，盈利能力持续修复。
维持公司“买入”评级
硬件端，萤石生态体系全面升级为“2+5+N”，新增智能穿戴，叠加公司智能入户与机器人正在海内外攻城略地，有望打开硬件天花板，随着费用投放节奏放缓，盈利能力有望修复。软件端，公司自研的具身大模型“萤石蓝海大模型”已通过备案，公司正式迈入“+AI”时代，叠加云平台业务稳步增长，公司AI 技术、智能设备以及物联网云服务深度融合的发展前景值得期待。我们预计公司2025/2026 年分别实现归母净利润 6.6、8.0 亿元，对应 PE约 43、35 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：政策兑现不及预期，原材料成本大幅上涨，关税及外需不确定性